债海观潮，大势研判：票息为主，积极持券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月08日债海观潮，大势研判票息为主，积极持券证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第七期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：6月所有债券品种收益率下行；利率债方面，6月短期限品种收益率下行更为显著；信用债方面，高等级和短期限品种信用利差走阔；违约方面，6月违约金额略有上升但整体保持今年偏低水平；Ø 海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长；美国CPI通胀低位企稳，通胀预期保持稳定；欧日通胀进一步回落，经济景气回升；Ø 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在5月份约为5.0%，较4月小幅回落0.1个百分点，持平全年经济增速目标值。其中工业、建筑业生产增速有所放缓，服务业生产增速上升。需求方面，5月国内消费增速明显上升，投资、出口增速有所下行，国内经济增长动能从出口与投资更多地转向了消费。高频跟踪来看，2025年6月国信高频宏观扩散指数B季节性回落，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；价格方面，6月国内CPI同比或小幅上升，PPI同比降幅或继续扩大；Ø 货币政策：二季度货币政策例会明确延续适度宽松基调，强调加强逆周期调节，灵活把握政策力度与节奏；Ø 热点追踪：次贷危机后中国投资效率衰减，可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡；Ø 大势研判：上半年经济企稳的主要动因是政府加杠杆，预计下半年贸易战不确定依然存在，我国政策应对以稳为主，降准降息可期，可以通过拉长久期、下沉信用增厚收益；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年6月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü 国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü 国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平l 货币政策回顾与展望ü 延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节l 热点追踪ü “投资驱动型增长”正在走向效率悬崖l 大势研判ü 票息为主，积极持券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年6月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü 国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü 国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平l 货币政策回顾与展望ü 延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节l 热点追踪ü “投资驱动型增长”正在走向效率悬崖l 大势研判ü 票息为主，积极持券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月债券行情回顾：债券收益率下行Ø 全部品种收益率下行，高等级信用利差走阔ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-12BP、-2BP、-2BP、-1BP、-5BP、-6BP和-15BP；ü 信用利差方面，高等级和短期限品种信用利差走阔，1年AAA、1年AA+、1年AA、3年AAA信用利差分别变动+10BP、+9BP、+9BP和+7BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月资金行情回顾：季末资金利率反弹Ø 季末资金紧张，货币市场资金利率均值反弹显著ü 6月R001均值为1.48%，R007均值为1.65%，分别较5月下行8BP和上行4BP；ü 季末资金紧张，6月下旬R001和R007均有明显上升；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月10年期国债利率波动回落资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理6月信用债收益率下行Ø 6月全部品种信用债收益率下行ü 5年期AA-信用债收益率下行15BP，3年期AA-信用债收益率下行15BP，1年期AA-信用债收益率下行14BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 6月低等级长期限信用利差显著收窄ü 6月5年期AA-品种信用利差收窄10BP，为信用利差下降最为显著的品种；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：6月中债市场隐含评级下调规模减少Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 6月中债市场隐含评级下调债券金额124亿，上调债券金额254亿；ü 6月下调主体共7个，主要包括：康佳集团、玉林交通、桂林经开、珠江人寿；其中桂林经开和玉林交通为城投品种；ü 6月上调主体共5个，主要包括：山东发展、洛阳盛世、昌兴投资、宜兴经开、湾沚建设，有且仅有山东发展为非城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：6月违约金额略有上升Ø 6月违约金额为今年以来偏低水平ü 6月违约金额（包括展期）30亿元，较上月小幅上升0.4亿元；Ø 6月南翔集团、渤海租赁、正荣地产、中诺商业还本付息ü 截至6月30日，2015年以来共兑付1151亿，兑付率为10.2%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年6月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü 国内基本面：社零加速增长，固定资产投资放缓ü 国信高频跟踪与预测：6月宏观扩散指数持平历史平均水平l 货币政策回顾与展望ü 延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节l 热点追踪ü “投资驱动型增长”正在走向效率悬崖l 大势研判ü 票息为主，积极持券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国服务业景气度回落，就业稳步增长ü 6月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.9和55.5，前值为52和57.1，服务业景气度明显回落；ü 5月美国新增非农就业人数录得14.4万人，失业率录得4.2%，就业市场仍保持韧性；图9：美国失