转债中期策略：转债，扛起纯债替代的大旗

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 转债，扛起纯债替代的大旗 [Table_Title2] 转债中期策略 [Table_Summary] ► 行情回顾：纯债替代，成绩斐然 2025 上半年，转债在正股驱动下，顺利完成纯债收益替代的任务。1 月，转债延续去年 10 月中旬以来的“拉估值”行情，随着“科技牛”叙事愈发清晰，转债在正股的带动下继续走强。直至 3 月中旬，正股主线逐渐模糊，同时转债估值触及贵价区间，行情高位回落。4 月，对等关税落地，正股和转债遭遇短暂冲击，随后强势自愈并持续走强。直至 6 月末，转债趋势行情仍在持续。 ► 转债估值的上限在哪里？ 25H1 转债行情如此强势，但在与类似 21H2 的行情相比却有明显区别--本次估值在上行至一定台阶后便趋于稳定，并没有持续拉伸至挑战历史新高。核心区别可能在于：首先，本次转债市场的增量资金更多瞄准的纯债替代需求，且注重兑现和止损；其次，早年较为激进的银行理财之类的初入市场机构，在几年的学习效应后，面对本轮行情更为理性，在市场上且买且兑现；最后，由于本轮正股行情相对缺乏基本面和企业盈利改善的硬性支撑，增量资金在配置时收益预期偏低。 这样的情形一定程度上对转债估值拉伸形成制约，但换个角度思考其实也蕴含着机会。主要来自两个方面：第一，纯债替代性需求天然偏好稳健增强型策略，大盘底仓品种更具刚需，尤其是日渐稀缺的银行转债，及其替代性品种；其次，增量资金的机构行为克制，意味着仓位并未来到极致，叠加目前市场对经济基本面预期相对理性，如果后续迎来突破现有认知框架的宏观层面变化，引发超预期风险偏好提升的概率较大，届时转债甚至可能再度出现估值泡沫，而泡沫化之前都是客观的交易机会。 ► 转债策略：底部夯实，向更高处进发 考虑到转债市场承接的资金大多来自于债券市场，且当前转债估值已来到历史较高水平，能承受逆向配置策略途中的波动有限。对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，以及公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如 AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 07 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 行情回顾：纯债替代，成绩斐然 ................................................................. 4 2. 如何理解纯债替代对转债估值上限的影响 ......................................................... 8 2.1. 上半年转债拔估值为何如此理性 ............................................................... 8 2.2. 纯债替代，制约估值上限，也蕴含机会 ........................................................ 11 3. 信用冲击 or 供给约束？无需过多纠结 ........................................................... 14 3.1. 信用事件反而成为了参与的机会 .............................................................. 14 3.2. 供给收敛的困境，终会缓解 .................................................................. 16 4. 策略应对：以正合，以奇胜 .................................................................... 19 4.1. 策略基调：底部夯实，向更高处进发 .......................................................... 19 4.2. 行业&个券推荐：优选大盘底仓，兼配内需、科技 ................................................ 24 5. 风险提示 ................................................................................... 28 图表目录 图 1：2025 上半年，转债在正股驱动下，顺利完成收益替代的使命 ............................................................................................4 图 2：2025 上半年，大部分行业转债走强，但缺乏贯穿整个上半年的主线 ...............................................................................6 图 3：上半年，转债估值在债市博收益的需求以及正股共同驱动下来到了高位（平价单位：元，纵轴单位：%）.......7 图 4：对比 2021H2 不断创新高的转债估值，本轮转债估值表现相对理性 ..................................................................................8 图 5：相比 2021H2，当下偏债型品种估值甚至更贵，但偏股型品种估值明显更温和 .............................................................9 图 6：今年以来债市博取收益难度显著增加，配置型机构均在搜寻替代收益............................................................................9 图 7：银行系资金并未像上一轮直接涌入转债市场..........................................