固收专题：下半年政府债供给怎么看？

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《策略选择“骑虎难下”？——流动性周报 20250706》 - 2025.07.07 固收专题 下半年政府债供给怎么看？ ⚫ 国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 上半年普通国债发行 6.83 万亿，净融资 2.53 万亿，同比多增3438 亿，发行期数减少、单期规模增加；特别国债发行 10550 亿，净融资 8550 亿，同比多增 6050 亿，集中到期情况下，发行进度仍靠前。 我们估算下半年国债约有 7.78 万亿待发，预计实现净融资 3.19万亿，下半年供给压力有望缓和。其中，普通国债下半年约有 6.94 万亿待发，预计节奏将相对平稳。特别国债有 7450 亿待发，单期规模或有所增加。综合来看，全部国债的发行高峰或集中于 7-9 月，单月发行 1.3-1.5 万亿。净融资高峰有较大概率出现在 8、9、11 月。 ⚫ 化债主线切换至稳增长，下半年地方债供给料将加速 上半年地方新增一般债发行 4520 亿，同比多增 920.14 亿；新增专项债发行 2.16 万亿，同比多增 1.30 万亿，其中特殊新增专项债发行 4647.80 亿。地方再融资债发行 2.88 万亿，同比增加 1.21 万亿，其中特殊再融资专项债发行 1.8 万亿。 下半年地方新增一般债预计 3320 亿待发、新增专项债预计 2.21万亿待发、再融资债预计 1.66 万亿待发，预计合计供给规模约 4.2万亿，形成 2.27 万亿的净融资规模，地方债或自 7 月下旬加速发行。 ⚫ 债市展望：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点 综合来看，预计 7-8 月将是下半年政府债净融资高点，预测单月净融资金额分别可达 1.29 万亿和 1.41 万亿；供给高峰最快或在 7 月下旬显现。三季度末，政府债供给力度回落，叠加“十四五”收官临近，政府债券增发预期或再起，政府债券供给压力变化和政策预期博弈依然是债市定价的逻辑主线之一。交易盘已经抢跑下半年政府债券供给的逐步减弱，但 7-8 月份依然是政府债发行高峰，过早抢跑后的预期定价和现实供给压力之间存在矛盾。政策在去年末中央经济会议已经做出“提前量”部署的情况下，7 月继续加码的可能性不高；而三季度末至四季度，受新的内外环境因素影响和“十四五”收官稳经济诉求，9-11 月是政策可能变化的观察窗口，届时可能再次形成增量政策预期交易。 ⚫ 风险提示 利率债发行节奏不及预期。 发布时间：2025-07-10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 国债：发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 ......................................... 4 1.1 H1 回顾：整体净融资进度过半，特别国债发行显著靠前 ................................... 4 1.2 H2 展望：特别国债发行提前，国债供给压力减弱 ......................................... 6 2 地方债：化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速........................................ 8 2.1 H1 回顾：化债是上半年主线，新增债二季度末发行提速 ................................... 8 2.2 H2 展望：地方债供给料将加速，7 月下旬或将迎来高峰 ................................... 12 3 债券市场：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点 ........................................ 13 4 风险提示 ........................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 上半年政府债总发行规模 13.38 万亿 ........................................... 4 图表 2： 上半年政府债净融资规模 7.79 万亿 ............................................ 4 图表 3： 2025H1 国债净融资 3.38 万亿 ................................................ 5 图表 4： 2025H1 国债净融资进度达全年预计的 51.45% .................................... 5 图表 5： 2025H1 普通国债净融资 2.53 万亿，同比多增 .................................... 5 图表 6： 关键期限国债单次发行规模较去年有所增长 ..................................... 5 图表 7： 2025H1 特别国债发行到期情况 ............................................... 6 图表 8： 特别国债靠前发力，2025H1 发行 10550 亿 ...................................... 6 图表 9： 普通国债下半年发行力度或大于历年均值 ....................................... 7 图表 10： 下半年普通附息国债计划发行节奏或相对平稳................................... 7 图表 11： 特别国债下半年单期发行力度或强于上半年 .................................... 7 图表 12： 下半年超长期特别国债集中发行于 7-10 月 ..................................... 7 图表 13： 2025H2 国债发行高峰或在三季度 ............................................. 8 图表 14： 预计 2025H2 国债净融资或平滑进行 .......................................... 8 图表 15： 2025H1 地方债净融资 4.41 万亿.............................................. 9 图表 16： 2025H1 地方债净融资进度为全年的 65.81% ..................................... 9 图表 17