食品饮料行业深度研究报告-零食量贩的3.0时代：盈利加速与店型进化之路

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2025 年 07 月 04 日 食品饮料行业深度研究报告 推荐 （维持） 零食量贩的 3.0 时代：盈利加速与店型进化之路  高速扩张的新零售业态，快消品渠道变革的试验田。我们在2023年深度报告《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》和 2024年《供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究》曾系统分析量贩零食商业模式及行业趋势，并指出零食行业供应链提效的必然性与路径。量贩零食双强零食很忙、万辰集团高速扩店，今年初先后宣布门店数突破 1.5万家，行业GMV快速突破千亿且仍高速增长。零食行业渠道模式已深刻变革，从过去厂商-经销商-分销商-终端的层层分销模式，到目前经销环节被大量缩减，供应链实现大幅提效。同时，零食量贩逐步发展为下线市场的“食品便利店”，成为饮料、牛奶等广义休闲食饮品类最具锐度的零售终端之一。  零食量贩步入 3.0时代：扩店下半场，快速提盈利，探索新店型。零食量贩行业已快速经历 1.0 阶段“跑通模型，跑马圈地”，2.0阶段“兼并整合、格局确立”，当前正步入 3.0阶段：一是扩店进入下半场但空间仍足，行业当前总门店超 4万家，潜在仍有一倍空间，预计双强未来1-2年仍将处于GMV快速增长阶段，且从微观门店模型看，选址选品、货架优化、租金回落等趋势，均可提振单店坪效或缩短加盟商投资回本周期；二是双强盈利快速提升，双强在2024年净利率均为 2%+，万辰 25Q1 披露净利率快速提升至接近4%，旗下部分子公司可达到 4%以上，预计未来 2-3年双强净利率有望站上 4-5%；同时，未来 2-3年也是探索拓品类店型的战略窗口期，当前万辰已布局“省钱超市”品牌探索新店型，拓品至烘焙、速冻及日化等品类，但难点在新老品坪效的平衡，结合海外折扣零售经验，零食量贩依托下沉市场基本盘，持续强化场景定位，或为更可预期的探索路径。  盈利提升路径：规模化带来议价权，店效运营优化，自有品牌贡献。产业链“链主”地位必然带来盈利提升，零食量贩双强门店数量突破万店规模后，零售端对上游供应链议价权明显提升，对中小品牌的折扣力度收窄；其次，精耕模型优化效率，以强化数字化赋能，如优化选品组货及空间体验、借助补货算法缩短库存周期、通过会员体系增强洞察及精准促销，均可提高店效，以及提升整体毛利率；同时，自有品牌贡献，零食量贩商业模式核心在于让供应链全面提效，因此在如无糖茶、牛肉干等供应链优化空间较大的细分品类，可打造爆款单品以提高供应链稳定性并实现规模效应，自有品牌占比提升贡献盈利。  投资建议：拥抱产业机遇期，重视龙头很忙上市催化，把握产业链三类机会。我们认为，投资零食量贩行业机会可分为两段，一是高速扩店期，按 PS估值，二是盈利提升期，EPS快速增长驱动，龙头鸣鸣很忙上市后或将进一步明确这一趋势。同时，零食量贩店正深刻变革零食供应链及部分快消品供应链，同样孕育产业链投资机会。建议把握产业链三类机会：  1、零食量贩业态：关注鸣鸣很忙和万辰集团，关注三只松鼠布局。未来2-3年 GMV高速增长与盈利快速提升共振，同时新店型探索或带来更大成长空间。近期龙头鸣鸣很忙已提交港股招股书，关注 IPO对行业催化；万辰集团 24年起确定盈利提升方向，同时关注少数股权收回方案与进度；此外关注三只松鼠在零食量贩业态的布局；  2、上游供应链：推荐首选盐津，关注卫龙、甘源等，同时关注其他零食及快消品企业供货机会。盐津最早拥抱零食量贩渠道，全面收获流量红利，当前已在均衡各类渠道占比，同时魔芋“大魔王”品牌处于快速放量阶段；此外零食企业中关注卫龙、甘源等零食量贩渠道占比较高企业；同时关注其他零食企业或快消品企业潜在供货及合作机会；  3、股权投资机会：关注好想你，其持有鸣鸣很忙 6.6%股权。  风险提示：门店扩展不及预期、行业竞争加剧、新店型探索不及预期、数据统计及测算或存在误差等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 126 0.02 总市值(亿元) 45,399.31 4.35 流通市值(亿元) 44,165.57 5.38 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.5% -2.4% 3.8% 相对表现 -7.5% -7.9% -11.7% 相关研究报告 《白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开》 2025-06-27 《黄酒行业深度研究报告：中国黄酒，复兴在望》 2025-06-19 《食品饮料行业跟踪报告：行业渐进修复，结构亮点已现——中期策略会交流反馈报告（附16家公司要点）》 2025-05-14 -14%-1%11%24%24/0724/0924/1125/0225/0425/072024-07-04~2025-07-04食品饮料沪深300华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文亮点在于：1）深度复盘行业发展阶段：量贩零食行业自2010s发展至今，历经 2023H1 之前的“打磨模型，跑马圈地”、2023H2-2024年的“兼并整合，格局确立”，2025年起步入“盈利提升，探索转型”的 3.0 时代，两强门店数量均已超过 1.5 万家、CR2 达 65%左右，且竞争核心从点位先发“拼手速”，到服务与供应链“拼效率”，两强经营重点相应从扩张到精耕，聚焦盈利提升。2）定性与定量结合理解店效波动：从便利店及连锁咖啡龙头发展经验看，区域快速加密阶段店效下滑属正常现象，预期伴随开店放缓店效有望企稳，从替代性投资而言，相较于餐饮或茶饮等其他连锁业态，量贩零食门店经营杠杆低、经营稳定性更好，于加盟商仍是较好的选择。3）借鉴海外发展经验，探讨店型迭代与盈利提升路径：参考海外折扣零售经验，聚焦选品能力、做大单个SKU规模以实现规模效应是折扣零售企业普遍的选择，也往往带来更高的盈利水平。量贩零食品牌依托下沉市场基本盘，持续强化品牌心智、挖潜细分人群，或为更稳健高效的路径。选品上，原有休闲食饮可重点提升自有品牌占比，打造爆款单品以提高供应链稳定性和规模效应；扩展品类中，日化等品类试错筛选把握SKU边界，文创潮玩等情绪价值品类则能提供更好的盈利。运营上，持续强化数字化赋能，如降低经销商自带门店比例，以补货算法缩短库存周期，利用会员体系增强洞察甚至实现产品共创等。 投资逻辑 拥抱产业机遇期，重视龙头很忙上市催化，把握产业链三类机会。我们认为，投资零食量贩行业机会可分为两段，一是高速扩店期，按PS估值，二是盈利提升期，EPS快速增长驱动，龙头鸣鸣很忙上市后或将进