2025年1-6月债券市场分析报告

1 2025 年 1-6 月债券市场 分析报告 分析周期 2025.01.01-2025.06.25 技术研究部（业务风险控制部） 邮箱：research@dagongcredit.com 债券市场分析报告 2 摘要 宏观动态  宏观数据：2025 年前 5 个月，中国经济运行总体平稳，生产保持增长，工业韧性持续增强；消费结构持续优化，服务与线上消费活跃；制造业与基建形成“双轮驱动”，投资结构改善；出口增长稳健但外部不确定性上升，进口仍承压；物价运行总体低位，通缩压力边际缓解；财政发力拉动社融增长，M1-M2 剪刀差持续反映企业活力不足。  宏观政策：财政政策在“更加积极”的基调下加速落地，支出强度显著加大，政策靠前发力特征明显；适度宽松的货币政策强化流动性和利率管理，通过降准降息释放长期流动性，推动融资成本进一步下行。  基准利率：在经济内生动能偏弱但政策加速发力、中美关税博弈反复扰动市场情绪、央行流动性管理精准且整体稳中偏松的综合影响下，10 年期国债收益率呈现“先上后下、低位震荡”走势。  人民币汇率：在出口韧性支撑、关税等外部环境变化、国内政策支持的共同作用下，人民币对美元汇率除 2 月小幅贬值外，其余月份均呈现升值态势，整体展现出较强韧性。 债券市场  一级市场：上半年，信用债发行数量、发行规模分别为 11,077 只、10.16 万亿元，分别同比增长 6.75%、4.39%；石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债规模增长明显。  二级市场：成交量方面，一季度信用债成交金额环比下降明显，二季度信用债成交活跃度有所提升但不及去年同期；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；与年初相比，各行业产业债和各区域城投债信用利差均呈现明显收窄态势。 违约与评级调整  违约：1-6 月共有 2 家企业主体首次违约，3 家企业主体首次展期。  评级上调：1-6 月，级别上调方面，36 家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业近半数，20 家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，2 家企业评级展望被国内评级机构上调，63 家企业评级展望被国际评级机构上调。  评级下调：1-6 月，级别下调方面，42 家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于建筑化工、计算机、建筑装饰和医药生物企业，112 家主体级别被国际评级机构下调，其中 4 月多家企业主体级别被惠誉下调，主要受惠誉下3 调中国主权评级影响；展望下调方面，4 家企业评级展望被国内评级机构下调，16 家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望  展望下半年，国内经济内生动能稳中有进，预计全年有望顺利实现 5%左右的GDP 增长目标。  利率方面，市场预期美联储或将下调 75 基点的政策利率，在此背景下，国内政策利率仍有一定的下调空间，预计长、短端国债利率或将延续震荡下行的走势。  汇率方面，虽然中国出口在贸易摩擦加剧下具有不确定性，但美国经济下行趋势明显，中国经济具有一定的比较优势，这将支撑人民币汇率震荡上行。  信用债发行方面，信用债供给整体将延续平稳增长趋势，其中，城投行业发行数量、发行规模预计仍处收缩趋势。  债券交易方面，信用债收益率大概率将在宽幅波动中下行，信用债利差或延续震荡收窄的态势。  违约风险方面，尾部行业的信用分化或将延续，需重点关注存量债务高、再融资受限的民营房企及关联零售企业，警惕区域性风险传导。4 1. 宏观动态 1.1 宏观数据方面，经济运行总体平稳，工业韧性持续增强，内需回暖趋势延续，外需修复带动出口回暖 表 1 核心宏观经济指标汇总 数据来源：Wind，大公国际整理 注：红色从浅到深对应不同时间的同一指标数值从低到高。 生产：工业持续增长，企业预期稳中向好。1-5 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.3%，工业生产持续保持较快增长，经济运行韧性增强。尽管 5 月制造业 PMI 仍处收缩区间，但连续回升表明企业生产活动有所改善。叠加企业预期指数上扬（52.5%），市场信心边际修复。 消费：内需动能稳步释放，服务消费和线上零售保持活跃。1—5 月份，社会消费品零售总额为 203,171 亿元，同比增长 5.0%；其中，全国网上零售额为 60,402 亿元，同比增长 8.5%，服务零售额同比增长 5.2%。消费结构呈现出从商品消费向服务消费扩展、从线下渠道向线上融合的趋势，节假日效应、促消费政策及高性价比商品带动居民消费意愿逐步回升，消费恢复基础进一步夯实。 投资：制造业与基建“双轮驱动”，投资结构持续优化。1—5 月份全国固定资产投资同比增长 3.7%，制造业投资延续较快增长态势，同比增速达 8.5%，在全部投资中的贡献率达 56.5%，显示企业在新旧动能转换背景下加大技术改造与产能升级投入。基础设施投资同比增长 10.42%，在专项债与超长期特别国债加快落地、“两重”建设提速等5 政策支持下，基建投资形成有效支撑。 进出口：出口保持较快增长，进口仍有回落压力。1—5 月份，货物进出口总额为179,449 亿元，同比增长 2.5%；其中，出口为 106,682 亿元，增长 7.2%；进口为 72,767亿元，下降 3.8%。出口增长主要受益于“新三样”等高附加值产品带动及外需边际改善；进口下滑则受内需恢复不稳、大宗商品价格回落及企业补库动力偏弱等因素影响。 通胀：总体延续低位运行，工业品价格仍处下行区间。1—5 月份，全国居民消费价格同比下降 0.1%，需求恢复基础仍显薄弱；全国工业生产者出厂价格和购进价格分别同比下降 2.6%，反映出上游价格持续承压。尽管部分大宗商品价格阶段性企稳，但整体通缩压力尚未完全缓解，价格环境仍偏温和。 金融：财政投放拉动社融，M1-M2 剪刀差仍处负区间。前 5 个月，社融规模增量累计为 18.63 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元，主要由政府债券净融资推动，达 6.31万亿元，同比多增 3.81 万亿元，财政发力效果明显；而企业债券净融资为 9,087 亿元，同比减少 2,884 亿元，反映企业信用修复与融资意愿仍有分化。5 月末，M2 同比增长7.9%，M1 同比增长 2.3%，M1-M2 剪刀差依旧维持在负区间，约为-5.6 个百分点，流动性主要沉淀于存款体系，企业资金周转与活跃度仍显不足。 1.2 宏观政策方面，财政政策在 “更加积极” 的基调下加速落地，适度宽松的货币政策强化流动性和利率管理 财政政策方面，上半年财政支出强度显著加大，政策靠前发力特征明显。前 5 个月全国一般公共预算支出达 11.3 万亿元，同比增长 4.2%，其中中央本级支出增速达 9.4%，显著高于地方3.4%的增速。政府性基金预算支出同比增长16%，增速远超一般公共预算，为提振消费、拉动投资需求提供重要支撑。政府性基金支出规模的大幅增长主要得益于地方政府专项债和特别国债的快速发行。截至 6 月 25 日，新增专项债发行 1.98 万亿元，同比大幅增长