海外札记：风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 本轮行情驱动：特朗普新政转向，风险评价下行。4 月以来，全球市场风险评价持续下降，带动市场不断走强。特朗普政府执政模式的转向，在这个过程中发挥了持续、关键的催化作用。6 月至今，风险评价进一步下降主要来自于两个方面：第一，围绕关税的预判发展成了“TACO”信仰（特朗普总是退缩），市场认为关税反复的风险变得更低了。第二，是此前被忽视的地缘政治风险经由以伊冲突爆发，然而最终却没有出现冲突的进一步升级。 ⚫ 特朗普新政转向的本质是美国治理能力短期透支。这导致“百日新政”冲刺之后的特朗普政府，不再以服务于“主街”长期利益的深层改革为优先，而是以稳定“华尔街”利益的资本友好型政策为优先。往后看，我们认为特朗普治理能力在短期内是难以修复的，主要约束仍然来自于美国金融市场的回撤和波动风险、基本面的通胀和放缓风险，以及政治资本上的民调支持率下滑风险：这些维度上的风险已经在上半年“MAGA”政策冲击中被证实，一旦后续类似政策冲击重现，就可能会再度呈现相似的负反馈。 ⚫ 市场对短期集中的若干风险事件担忧增加。在经历了两个月的风险评价下行后，主要市场都来到前高附近，同时恰逢短期出现一个集中的风险和事件窗口，情绪上的担忧已经在事前开始上升。具体来说，集中在以下几个方面：1） 美国“大美丽法案”立法落地，加重债务危机叙事，冲击市场流动性。2）关税暂缓到期，谈判具有不确定性。同时，半导体等 232 调查下的行业关税可能会出台。3） 关税的经济后果开始显现：经济增长转弱，以及（尤其是）美国通胀并造成货币政策紧缩。围绕这些风险，一旦出现无风险利率进一步上行，风险评价回弹和风险偏好下降，并影响分子端的增长表现，就有可能逆转近期市场逐步企稳、走强的趋势。 ⚫ 对于风险发生的概率和影响不必过度高估。围绕上述几个主要风险，我们认为： ⚫ 首先，“大美丽法案”很难造成债务危机爆发或系统性的流动性风险。另一方面，围绕法案内容、潜在的赤字和债务供给影响，市场已经在较长的关注当中形成一定共识，并体现在当前定价之中，因此法案的影响并不会在落地时刻集中定价其全部的财政影响。 ⚫ 基于治理能力约束，新的关税不确定性可能延续上半年的“剧本”，在宣布时“大超预期”的风险无法排除，但最终有可能通过进一步谈判、豁免、交换，走向“高高举起、轻轻落下”。此外，退一步来看，市场在上半年的经历后建立“TACO”的认知，也限制了关税意外性的交易空间、弹性。 ⚫ 通胀风险或被高估，通胀风险如果证伪，市场未来会逐步强化对美联储降息的信心。过去经验来看，在经济下行周期里，通胀的外生冲击是难以持续、扩散的。 ⚫ 总结：1）市场近期对宏观面担忧上升，集中于几个风险事件，但风险发生的概率和产生的影响可能低于预期。意味着当前定价如果隐含了这些预期，则风险评价在事后反而存在进一步下行的机会。 ⚫ 2）如果风险事件显现时，市场出现显著回调，我们倾向于以机会而非风险的思维看待，当前市场逐步走强的趋势或有反复，但难以反转。 ⚫ 3）在一个特朗普新政冲击缓和、美联储降息交易延续的环境下，市场的动力主要依赖：无风险利率下行、风险评价下降、风险偏好上升。当前我们仍处于弱美元趋势之中，基本面、资金流动和资产配置、美元汇率对冲上升等几方面因素或巩固美元走弱的持续性，而在弱美元周期当中，非美资产通常具备更好的相对表现。此外，当前主要非美股市 ERP 水平仍显著高于美国市场，在一个宏观环境对美国-非美市场均较为友好的趋势下，我们结构性仍相对更加看好非美市场的交易空间。 风险提示 经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 报告发布日期 2025 年 07 月 02 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 美元短期反弹，并不意味趋势反转：——海外札记 20250623 2025-06-26 伊以冲突地缘风险交易的前景：——海外札记 20250617 2025-06-20 后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位：——海外宏观中期展望 2025-06-16 除了关税，市场还担心什么？：——海外札记 20250609 2025-06-12 风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转 ——海外札记 20250630 宏观经济 | 专题报告 —— 风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转 ................................. 4 本轮行情驱动：特朗普新政转向，风险评价下行 ................................................................ 4 特朗普新政转向的本质是美国治理能力短期透支 ................................................................ 4 市场对短期集中的若干风险事件担忧增加 .......................................................................... 5 对于风险发生的概率和影响不必过度高估 .......................................................................... 5 市场表现复盘（20250621-20250628） ......................................................... 9 数据与事件回顾 ........................................................................................... 11 更多数据开始印证美国当前经济疲软趋势 ........................................................................ 11 美联储内部鸽派信号重燃降息预期