四方股份(601126)二次设备领军者，源网荷储筑空间-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 四方股份 (601126 CH) 二次设备领军者，源网荷储筑空间 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 20.20 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 马梦辰，CFA 研究员 SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.20 收盘价 (人民币 截至 6 月 27 日) 16.11 市值 (人民币百万) 13,424 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 228.08 52 周价格范围 (人民币) 15.37-20.11 BVPS (人民币) 5.80 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 6,951 8,316 9,810 11,456 +/-% 20.86 19.64 17.97 16.78 归属母公司净利润 (百万) 715.59 845.02 988.10 1,150 +/-% 14.09 18.09 16.93 16.40 EPS (最新摊薄) 0.86 1.01 1.19 1.38 ROE (%) 16.25 17.99 19.86 21.65 PE (倍) 18.76 15.89 13.59 11.67 PB (倍) 2.93 2.78 2.62 2.44 EV EBITDA (倍) 11.00 9.00 7.37 6.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 6 月 30 日│中国内地 电气设备 首次覆盖四方股份并给予“买入”评级，给予 2025 年 20XPE，目标价 20.2元。公司为国内电网二次设备行业领军者，技术积淀深厚，网内基本盘稳定增长，网外有望打开市场空间。公司 2018-2024 年营业收入 CAGR 达 11.8%，显著快于电网基本建设投资增速的 1.9%，我们预计 25-27 年有望达 18.1%。近年来 ROE 持续攀升，股息率连续 3 年维持在 4.2%以上，预计 2025 年股息率有望达 5.0%。 电网端：主网二次基本盘稳固，配网投资有望提速 主网方面，我们预计 2024-2026 年主网整体投资 CAGR 有望达 10.1%，2025 年以来主网二次设备招标增速显著快于整体。主网二次设备市场集中，头部五家企业合计占比超 8 成，公司 2023/2024 年/2025 年 1-2 批中标份额分别为 14.2%、15.1%、16.2%，稳中有升。配网方面，我们看好配网高质量发展与投资提速，公司在配网二次设备基础上，持续扩大一次装备产品规模，同时国网集采带来国网区域市占份额提升的机会，配网领域订单保持较快增长态势。 发电端：海风与大基地领域稳居前列，传统能源保持稳增 新能源方面，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列，2025 年以来新能源领域订单保持高速增长态势（Q1 同比 40%+）。传统能源方面，公司深耕火电存量和增量市场，水电、核电领域参与多个重大项目，预计业务收入伴随传统能源行业保持稳步增长。 ROE 与股息率表现亮眼且有望持续提升 2019-2024 年，公司 ROE 从 4.76%稳步提升至 16.25%。其中净利率由 2019年的 4.87%升至 2024 年的 10.30%；权益乘数得益于应付票据及应付账款和合同负债提升明显，从 1.45 持续攀升至 2.33。公司在手现金充裕，分红比例2020 年以来均达 80%及以上，股息率连续 3 年维持在 4.2%+（以当年末收盘价计算），我们预计 2025 年股息率有望达 5.0%（以 250627 收盘价计算）。 我们与市场观点不同之处 市场对于源网荷储项目空间及公司优势的认识并不充分，我们认为源网荷储是后续新能源大规模接入和高效利用的关键支撑，有望快速渗透到高耗能行业、数据中心绿电自供等更多应用场景。电力系统的可控性原来主要集中在电源、电网侧，如今则需要做到对源网荷储各环节的协调控制，监测调控系统规模有望呈指数级增长。公司具备产业链全栈技术能力，项目实践经验丰富，有望充分受益于源网荷储空间打开。 业绩与分红稳健，用户侧空间广阔 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.45、9.88、11.50 亿元，对应 EPS 分别为 1.01、1.19、1.38 元，三年 CAGR 为 17.2%。截至 2025 年 6月 27 日，可比公司 2025 年一致预期平均 PE 为 19.3 倍，考虑到公司用电侧业务在新型业态下或具备较高增长空间，同时股息率较高，我们给予公司2025 年 20 倍 PE，给予目标价 20.2 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。 (21)(10)11223Jul-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)四方股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 四方股份 (601126 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 8,525 9,923 11,203 12,618 14,449 营业收入 5,751 6,951 8,316 9,810 11,456 现金 3,120 3,532 3,748 4,125 4,583 营业成本 3,770 4,703 5,676 6,734 7,877 应收账款 1,079 1,190 1,450 1,664 1,973 营业税金及附加 47.58 52.81 70.50 79.62 92.39 其他应收账款 43.24 43.70 79.24 59.48 97.96 营业费用 478.92 515.13 566.64 640.30 742.75 预付账款 159.57 247.40 193.06 328.03 299.32 管理费用 277.72 318.55 350.41 395.96 459.31 存货 2,031 1,967 2,763 2,849 3,716 财务费用 (57.36)