晨光股份(603899)首次覆盖报告：传统业务基础坚实，IP转型带来新增量-湘财证券

敬请阅读末页之重要声明 传统业务基础坚实，IP 转型带来新增量 公司评级：买入（首次覆盖） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 7.2 7.2 -13.7 绝对收益 7.8 6.4 -1.4 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：聂孟依 证书编号：S0500524040001 Tel：(8621) 50299667 Email：nmy06967@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路 88 号中国人寿金融中心 10 楼 ❑ 传统核心业务转向价格驱动 公司的传统核心业务的增长驱动因素已经由过往的销量驱动转变为价格提升，高单价文具类型的拓展和 IP 联名策略有效抵消了适龄用户人数下降的影响。公司书写工具和学生文具的产品单价年增幅较高。 未来公司传统文具业务有望保持稳定增长，主要依赖三大驱动力：高端文创产品开发计划将高单价的精品文创产品占比进一步提升；东南亚等海外市场持续渗透，收入增速维持高位；数字化渠道建设加速，线上营收占比继续增加。 ❑ 办公直销业务规模不断扩大，净利率水平稳定 科力普近年来的收入增长源于其客户拓展成效显著，续标中核集团、南方电网等存量客户，新拓中国石油、保利集团等央企客户，央企采购协议覆盖率高。虽然由于销售模式的影响，中标范围扩大后科力普毛利率呈现下行趋势，但 2022 年至 2024 年间，剔除股权激励影响后，净利率却维持在稳定水平。 中长期发展潜力仍然可观，行业集中化趋势明显，加之数字化采购平台投入升级，未来收入有望持续增长，带动净利润走高。 ❑ 积极推进 IP 战略，布局产业链中下游核心环节 晨光近年来积极拥抱 IP 业务，核心布局是线下精品零售终端九木杂物社。九木杂物社定位 Z 世代文创消费，2024 年营收达 14.06 亿元，同比增长 13%，门店数量扩张至 741 家。业务模式聚焦"精品文创+多元 IP"，会员体系突破千万规模，IP 产品占比提升。 2025 年门店数量突破叠加自有品牌占比逐渐提升，也有望推动零售大店业务收入和毛利进一步走高。 ❑ 投资建议 晨光股份已形成"传统业务维稳+科力普增量+九木品牌升级"的三元格局，传统文具业务仍是利润核心来源，2024 年贡献超 60%净利润，书写工具毛利率创 42.1%新高，有效抵消了学生文具需求疲软的影响，九木杂物社终端稳定扩张，IP 产品维持品牌热度。预计公司 2025-2027 年实现营收274.08/313.44/351.36 亿元，归母净利润 15.74/18.05/20.26 亿元，对应 2025年 6 月 27 日收盘价， EPS 分别 为 1.70/1.95/2.19 元，PE 分别 为17.47/15.24/13.57 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ❑ 风险提示 （1）出生率下滑导致学生文具行业需求缩减的风险；（2）消费疲软压制潮玩业务升级；（3）文具与潮玩行业竞争加剧的风险。 财务预测 2024A 2025E 2026E 2027E 证券研究报告 2025 年 6 月 29 日 湘财证券研究所 公司研究 晨光股份（603899.SH）首次覆盖报告 敬请阅读末页之重要声明 营业收入（百万元） 24228 27408 31344 35136 同比(%) 3.8% 13.1% 14.4% 12.1% 归属母公司净利润（百万元） 1396 1574 1805 2026 同比(%) -8.6% 12.8% 14.6% 12.3% 毛利率(%) 18.9% 19.0% 20.5% 20.7% ROE(%) 15.7% 16.6% 17.6% 18.2% 每股收益(元) 1.51 1.70 1.95 2.19 P/E 19.70 17.47 15.24 13.57 EV/EBITDA 9.21 8.66 7.75 7.06 资料来源：天软、湘财证券研究所 敬请阅读末页之重要声明 1 公司业务概览 晨光股份深耕文具行业三十余年，已成为全球最大的文具制造商之一，品牌认知度高。目前公司核心产品包括书写工具、学生文具、办公文具及其他相关产品，覆盖了从基础学习到日常办公的广泛需求。“M&G 晨光”作为国内文具行业的领军品牌，在圆珠笔市场中占据主导地位，渠道布局广泛、品牌认可度高，是公司发展的坚实基础。此外，近年来公司积极布局 IP 业务，从联名文具到谷子潮玩，从 IP 运营到零售终端，在新消费时代为公司带来了覆盖学生到职场新人各年龄段的新增量。 图 1 晨光重点品牌矩阵 资料来源：晨光文具官网、湘财证券研究所 从产品结构看，公司形成了办公直销、传统文具和创新业务三大支柱。办公直销作为规模最大的业务板块，2024年收入达138.31亿，同比增长3.9%。传统文具产品线保持稳健：办公文具、学生文具和书写工具构成基本盘，其中书写工具 42.93%的毛利率表现突出。创新业务成为亮点，含新兴产品的其他文具收入 2024 年增长 16.36%，且以 43.95%的毛利率居所有业务之首，独立潮玩品牌"奇只好玩"成功实践了公司 IP 孵化战略。 公司 2020 年至 2024 年间，营业收入始终保持增长，主要得益于办公直销业务的高速发展，2024 年公司收入增速放缓。虽然营业收入持续增长，但 敬请阅读末页之重要声明 晨光的盈利能力存在波动。 2 核心业务维持稳健发展 2.1 传统核心业务转向价格驱动 晨光的传统核心业务包括晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台业务。 2024 年，传统核心业务中书写工具品类表现最为亮眼，收入达 24.29 亿元，同比增长 6.86%，毛利率高达 42.93%。相比之下，学生文具和办公文具增速明显放缓，分别仅增长 0.14%和 1.74%，反映出基础教育市场饱和与办公无纸化趋势的双重压力。 以学生文具业务为例，根据中国教育与社会发展研究院的预测，我国义务教育适龄人口（6 岁至 14 岁）在 2024 年达到峰值后，自 2025 年起将开始下降，并且 2025 年至 2027 年间同比降幅逐年扩大。 图 2 2020 年至 2035 年中国义务教育阶段适龄人口预测 资料来源：中国教育与社会发展研究院、湘财证券研究所 为了应对目标用户群体数量的缩减，晨光股份近年来通过产品平均单价的上行抵消销量的波动，实现此目标主要依靠产品结构的调整与创新文具的推出，一方面，产品结构从简单的传统文具如各类笔为主，逐步增加本册、包袋等高单价产品的占比，另一方面，持续推出各类 IP 联名系列文具，如此前热销的《航海王》联名系列、《名侦探柯南》联名系列等，以及近期的故宫联名系列、宝可梦联名系列等，均获得了消费者的欢迎，在不影响用户消费体验的情况下实现了传统业务平均单价的提升。 -5.00