网易云音乐(09899.HK)领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市网易云音乐（09899.HK）领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长核心观点公司研究·财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值311.00 - 354.00 港元收盘价239.60 港元总市值/流通市值52143/52143 百万港元52 周最高价/最低价254.60/87.85 港元近 3 个月日均成交额186.94 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云音乐（09899.HK）-社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利润释放》 ——2023-09-01领先的年轻人音乐社区。网易云音乐是中国领先的在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐服务、社交娱乐服务及创新增值服务。依托 UGC社区氛围与“乐评文化”沉淀，公司持续强化自制内容与原创音乐人扶持体系，构建平台独有内容壁垒。丁磊持股比例约 60%。截至 2024 年，网易集团持有公司控股权，持有股权约 60%；新加坡政府投资公司（GIC）合计持股超 6%，是第二大机构股东。阿里巴巴当前持股比例低于 5%。竞争格局：聚焦年轻人，竞争稳定，版权逐步回归。网易云音乐与腾讯音乐构成双寡头格局。腾讯音乐市占 66%，网易云音乐约 27%。音乐平台集中度高主要系：1）音乐平台当前主要系音乐播放器，用户重复播放需求较高。用户在一个平台上收藏歌曲，并形成歌单和个性化推荐，形成用户平台粘性；2）中游音乐平台需要支付高额的音乐版权费用。腾讯音乐与网易云音乐的市场定位是用户需求自然分层的产物，网易云音乐聚焦年轻人。根据 21 年招股书，网易云音乐活跃用户中约 90%是 90后年轻用户。21 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归。网易云音乐通过情感化社区（乐评文化）、身份认同构建（黑胶唱片+个性化推荐）、圈层内容生态（垂直音乐+IP 联动）等打法，将工具型播放器升级为 Z 世代的情感归属地，有力稳住了 MAU 的基本盘。财务分析：在线音乐业务是核心业务。24 年，公司收入 79.5 亿元，同比+1%，主要系社交娱乐业务下滑拖累。网易云音乐的两大业务板块分别为在线音乐服务和社交娱乐服务。在线音乐服务是网易云音乐的核心业务，包括音乐播放、会员订阅、广告及数字专辑销售等，2024 年该板块收入占比为 67%。1）24 年在线音乐收入 53.5 亿元，同比+23%。细拆在线音乐业务，包含订阅业务和其他在线音乐服务。订阅业务收入=MAU（月活用户数）x 付费渗透率 x ARPPU（单付费用户收入）。24 年订阅业务收入 44.6 亿元，同比+22%。当前公司订阅业务收入增长主要驱动是付费用户数的增长。2024 年网易云音乐付费渗透率分别为 25.2%，同比+3.8pct。24 年公司加大订阅业务货币化能力。公司提升货币化能力的方法包含：①在变现模式单一时主要的驱动因素是付费墙，不断在付费墙中增加优质内容。②优质权益和垂类内容；③联合会员、促销、ToB渠道扩展等。当前网易云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐当前付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和 88VIP 有拉动作用；但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。2）社交娱乐业务包含直播等音乐衍生业务。23 年开始，受监管趋严等因素影响，网易云音乐社交娱乐服务收入持续下滑。23 年社交娱乐业务 35.2 亿元，同比-34%；24 年 26.0 亿元，同比-26%。财务分析：毛利率、销售费率有优化空间。24 年网易云音乐经调整利润 17亿元，同比+108%。后续利润率提升主要靠：1）毛利率进一步提升，版权成本仍有优化空间；2）费率下降：网易云音乐销售费率仍有较大下降空间。毛利率：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力，主要来自订阅业务给版权方（唱片公司等）分成成本；社交娱乐业务给主播的分成成本等。24 年网易云音乐毛利率 34%，同比+7pct。毛利率提升主要系破除独家版权后，音乐版权请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告成本逐步优化。当前网易云音乐版权仍有部分是固定保底金模式，故存在经营杠杆。后续随着实际结算模式更大规模覆盖，网易云音乐毛利率仍 有 持 续 提 升 空 间 。 24 年 网 易 云 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 分 别 为7.7%/2.3%/9.8%，同比-2/0/-1pct。24 年腾讯音乐、网易云音乐销售费率为 3%、7.7%。腾讯音乐借助腾讯自有渠道引流，销售费率较低。销售费用主要用于推广及广告费用。当前云音乐策略仍在获取新客。24H2 优化市场团队后采用了新的获客策略，如自制歌曲推广和游戏联合营销，提高了销售费用 ROI。盈利预测：收入侧预计 25-27 年收入 87/97/108 亿元，同比+9%/12%+12%。利润侧预计网易云音乐经调整利润 25-27 年 21/25/30 亿元，CAGR 21%。25-27 年经调整利润率达 24%/26%/28%，同比+3/2/2pct。投资建议：我们用国外音乐龙头 Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较。当前 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应 25 年 PE 值70/22/23x，对应 PEG 1.7/1.3/1.1x。由于公司当前音乐版权持续优化，网易云音乐利润增速快于腾讯音乐。我们给予网易云音乐 1.3-1.5xPEG，对应 25 年 PE 值 29-33x，对应目标价 311-354 港币，对应当前涨幅30-48%。我们认为音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展。我们后续建议重点关注网易云音乐的业务驱动因素包括：短期观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣；音乐版权谈判进展对毛利率的影响；双边效应下销售费率的变化。给予“优于大市”评价。风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险；其他娱乐形式的竞争；在线音乐付费渗透率提升不及预期的风险；行业政策监管。盈利预测和财务指标20242025E2026E2027E2028E营业收入(百万元)7,9508,6689,67610,81011,891(+/-%)1.1%9.0%11.6%11.7%10.0%调整后净利润（百万元）17002073253730433514(+/-%)108%22%22%20%15.5%每股收益（元）-调整后8.109.8712.0814.4916.74EBITMargin10.9%20.7%24.3%27.2%32.0%净资产收益率（ROE）15.3%15.8%17.5%15.7%16.8%市盈率（PE）-调整后27.223.018.815.613.2EV/EBITDA63.726.621.017.213.6市净率（PB）4.94.23.42.