【债券分析】2025H1信用债复盘：票息价值回归与信用ETF的兴起

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 07 月 03 日 【债券分析】 2025H1 信用债复盘：票息价值回归与信用 ETF 的兴起  2025年一季度，资金价格抬升、股债跷板效应叠加基金赎回情绪促使信用债票息价值回归，利差大幅走阔；此后对等关税扰动影响下，货币条件重回宽松，叠加信用 ETF 规模快速增长，信用债收益率下行、利差主动压缩。整体看，2025 年 6 月末，相较年初，1yAA+中短票收益率上行 3BP 至 1.77%，信用利差收窄 18BP 至 30BP；3yAA+中短票收益率上行 3BP 至 1.9%，信用利差收窄15BP 至 32BP；10yAA+中短票收益率上行 6BP 至 2.36%，信用利差走阔 2BP至 67BP 左右。  2025H1 大事记：中航产融引关注，政策支持债市“科技板”与信用 ETF  一、城投：两万亿置换债发行近九成，继续完善和落实一揽子化债方案 1、热点事件：2025年两万亿置换债目前已发行 1.8万亿左右，其中江苏发行2511亿元；城投非标风险事件同比下降 55起，主要发生在山东、云南等地，以区县平台为主，城投商票持续逾期主体数量维持稳定，非标风险或边际减弱。 2、监管政策：中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细债务置换政策，二是对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是继续推进城投转型工作，要求不得以各种名义新设融资平台，四是加快消化清理地方政府拖欠企业账款。  二、房地产：万科获深铁近 150 亿元借款支持，政策持续推动市场止跌回稳 1、热点事件：2025年 1月万科舆情风险持续扰动，其后万科大股东深铁集团积极支持，上半年拟借款金额合计近 150亿元，均用于偿还万科公开市场债券，明显缓释了债务压力。 2、监管政策：中央政策总基调为稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，主要从三方面入手：一是，采取降准降息、降低住房公积金贷款利率、扩大住房公积金范围等措施激发市场需求；二是，通过回收存量土地和住房、推进城市更新、建设“好房子”等优化市场供给；三是防范化解房地产领域风险。  三、金融：5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险 1、热点事件：1）财政部发行特别国债 5000 亿元，积极支持四大行补充核心一级资本。2）3 月 28 日，中航产融发布主动退市公告，4 月 21 日至 23 日，中航产融召开债券持有人会议审议债券转场外兑付事宜，最终未获通过，复牌后债券收益率大幅上行，引发市场对央企子公司，尤其是央企信托公司信用资质的再审视。 2、监管政策：中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线，并对信托公司、金融资产管理公司、银行业等行业高质量发展发布相关办法或意见。  四、其他：信用债 ETF 规模加速扩容，债券市场“科技板”加快构建 1、信用债 ETF：2025 年 1-2月，首批 8 只基准做市信用债 ETF陆续上市，发行份额合计 217.1 亿份，5月下旬以来规模加速扩容，目前已达1281.92亿元。 2、科创债：中央政策要求加快构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。5月，交易商协会创新推出科技创新债券，交易所在原有科创公司债基础上支持发行科技创新债券，进一步拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完善配套支持机制等。此“新政”后，科创债已发行 5808 亿元，其中银行是发行主力。此外，政策鼓励支持创设科创债 ETF、指数挂钩相关产品等，目前10家公募基金已上报科创债 ETF，成分券流动性有望提升。 3、2025 年 6 月 5 日-6 日，中国诚通、中国国新分别发行 165 亿元、230 亿元稳增长扩投资专项债，继续支持稳增长扩投资。  风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6 月海外月度观察》 2025-06-27 《【华创固收】时隔 5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5 月海外月度观察》 2025-05-27 《【华创固收】“科创债”新政了解一下》 2025-05-12 《【华创固收】2025年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-05-06 《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4 月海外月度观察》 2025-04-30 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2025H1 信用债市场：票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情 .............. 4 二、2025H1 大事记：中航产融引关注，政策支持债市“科技板”与信用 ETF ...... 6 （一）城投：两万亿置换债发行近九成，继续完善和落实一揽子化债方案 ............6 1、热点事件：置换债发行进度达 90%，非标舆情事件数量同比下降明显 ..........6 2、监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”....7 （二）房地产：万科获深铁近 150 亿元借款支持，政策持续推动市场止跌回稳 .....9 1、热点事件：万科获深铁集团积极支持，上半年拟借款金额合计近 150 亿元....9 2、监管政策：激发需求+优化供给+防范风险，持续推动市场止跌回稳............ 10 （三）金融：5000 亿元特别国债注资四大行，坚持防范化解金融风险................. 12 1、热点事件：5000 亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融引关注 .... 12 2、监管政策：加强信托、AMC、银行业监管，防范化解重点领域金融风险 .... 14 （四）其他：信用债 ETF 规模加速扩容，债券市场“科技板”加快构建 ............. 15 1、信用债 ETF：首批 8 只基准做市信用债 ETF 发行，规模已达 1282 亿元 ...... 15 2、科创债：支持科技创新债券发行，“新政”后银行为发行主力 ..................... 16 3、中国诚通、中国国新分别发行 165 亿元、230 亿元稳增长扩投资专项债 ...... 19 三、信用债一二级市场复盘：净融资同比小幅下降，信用利差普遍收窄.............. 20 （一）一级市场：产业债为供给主力，科创债“新政”助推金融债供给放量 ....... 2