宏观专题研究：下半年财政政策展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观专题研究下半年财政政策展望核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志证券分析师：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001S0980524090003联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn基础数据固定资产投资累计同比3.70社零总额当月同比6.40出口当月同比4.80M27.90市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》 ——2025-06-30《宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》——2025-06-27《水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差》 ——2025-06-18《DeepSeek 解读中央政治局经济工作会议——AI 赋能资产配置（十五）》 ——2025-05-26《AI、关税与黄金的启示——2025 年中期宏观展望》 ——2025-05-20上半年财政运行回顾虽然年初至今财政收入略有下滑，但降幅相较去年上半年已经有明显的收窄。收入乏力有多重原因，如价格低迷、企业利润承压等。房地产市场不振和传统乘用车销量的下行也带来了一定的收入压力。在较快的债务发行节奏下，年初至今一般公共支出增速没有落后预算太多。1-5 月一般公共支出同比 4.2%，略低于预算增速 4.4%。从支出结构来看，民生类支出增速显著更高。土地出让收入继续下行，压制第二本账的收入，第二本账支出的增长则主要靠专项债和特别国债。年初至今政府性基金收入增速-6.9%，支出增速 16%。其中土地出让收入-11.9%，虽然还在深度负增长区间，但已较 2024 年全年的-16%有所改善。总体来看，较多的政府债务发行是上半年财政支出的主要拉动。广义赤字的累计融资同比增量与广义财政支出累计同比有很好的相关性，主要是因为近半年来广义财政支出增速的抬升全靠债务融资。下半年财政政策展望根据已有的经济数据，我们预测下半年 PPI、CPI 等价格指标逐渐回升，但实际增速下行将拖累名义 GDP 增速。从这个角度来看，一般公共预算收入显著回暖的概率不高，全年增速或在-1%到 0.1%之间。将全年收入增速假设为乐观、中性和悲观三种情形，即分别对应第一本账收入 0.1%、-0.3%和-1%的增速，以及第二本账收入 0.7%、-6.9%和-10.0%的增速。乐观情形即为预算全部完成。中性情形：第一本账财力缺口 807 亿，全年增速 4.1%；第二本账缺口 4693 亿，支出增速 18.4%。悲观情形：第一本账财力缺口 2345 亿，支出增速 3.5%，可能通过使用债务限额空间来弥补；第二本账缺口 6618 亿，支出增速 16.5%。下半年支出端的节奏取决于收入和债务发行节奏。根据余量和地方债发行计划，我们预计三季度广义赤字（国债净融资+新增地方债）超过 3.4万亿，基本持平二季度，四季度广义赤字 2.3 万亿。展望后续，若经济下行压力较大，或需要出台增量财政政策。一方面中美贸易战波动、海外经济下行带来外需回落，另一方面“两新”刺激效果边际下行、房地产继续探底等导致内需不振、供过于求。因此，当经济增速难以完成目标时，“准财政”政策性金融工具、近两万亿的债务限额空间、追加特别国债都是可能的政策选项。风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录上半年财政运行回顾 ............................................................ 4收入微降，回升乏力 .................................................................... 4一般公共支出接近预算增速 .............................................................. 5第二本账土地出让收入继续下行 .......................................................... 6广义赤字进度较快 ...................................................................... 7特别国债拉动效果较为显著 .............................................................. 8下半年财政展望 ................................................................ 9一般公共支出完成度预测 ................................................................ 9下半年债务发行节奏预测 ...............................................................10财政加力的空间还有多少？ ............................................................. 10风险提示 ..................................................................... 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 一般公共预算收支两端累计增速 ........................................................ 4图2： 税收和非税收入累计增速 .............................................................. 4图3： 一般公共收入与名义 GDP 累计增速 ...................................................... 4图4： 企业所得税与工企利润增速 ............................................................ 4图5： 出口增速与外贸企业出口退税 .......................................................... 5图6： 车辆购置税与非新能源乘用车销量 ...................................................... 5图7： 房地产开发投资与房地产相关税收 ...................................................... 5图8： 居民可支配收入与个人所得税 .......................................................... 5图9： 一