港股牛市观察(二)：“牛市”或有流动性和基本面双重支持

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 “牛市”或有流动性和基本面双重支持 ——港股牛市观察(二) 2025年06月28日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 港股有望迎来“牛市”，今年截至 6 月 27 日回报超过 20%。对比 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。2025 年 5 月行情或受益于流动性充裕，港元汇率接近 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证，香港金管局在 5 月向银行间同业市场注资了1294 亿港元。由于港元流动性增加，HIBOR 隔夜利率下行，美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差显著走阔。同时港股的基本面也有 3 方面积极变化，10 年的经济增速水平略高于恒指的回报，多数行业营业利润的增速改善，美联储降息周期或提供了有利的利率环境。 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 18 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 “牛市”或有流动性和基本面双重支持 ——港股牛市观察(二) 相关报告 1、《点阵图里有降息 2 次和不降息两派观点——美联储 6 月议息会议点评》2025.06.20 2、《需求有所改善，生产保持韧性——5 月经济数据点评》2025.06.17 扫码查看更多 摘要 ➢ 2025 年港股市场或是“牛市” 港股有望迎来“牛市”，2025 年截至 6 月 27 日累计回报超过 20%，其中多重交易面的因素或都有贡献。在全球的主要股市中，今年港股恒生指数和恒生科技指数回报排名都较靠前。拆分到月度来看，2025 年以来恒生指数的回报主要来自于 2月和 5 月的两波上涨。从成交的活跃情况来看，目前的港股已经到了和 2007 年和2015 年“牛市”接近的水平。 ➢ 5 月行情或受益于流动性充裕 5 月港股行情的背后或有流动性波动的影响。从汇率市场上看，香港市场的整体流动性一度处于历史相当高的水平。5 月初的时候港元的需求旺盛，导致港元有升值的趋势，港元汇率接近 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证时，香港金管局卖出港元、买入美元，给外汇市场提供了港元流动性。由于港元流动性增加，HIBOR 隔夜利率下行，美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差显著走阔。香港金管局在5 月向银行间同业市场注资 1294 亿港元。 ➢ 房地产下行周期中股市或先回暖 从 1997 年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997 年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较 1997 年的周期低很多。 ➢ 港股的基本面有 3 方面积极变化 恒生指数 10 年的年化回报率在 2023 年触底之后已经开始回升。目前的经济增速水平略高于恒指的回报，我们认为整体回报未来回升或可期待。港股上市公司多数行业营业利润的增速改善，2024 年年报里面除了能源和房地产的营业利润增速为负以外，其他行业的利润增速都为正。美联储降息周期或提供了有利的利率环境，根据美联储 6 月份会议公布的点阵图，虽然美联储委员们之间的分歧略有增加，降息 2 次仍然是中位数的看法。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政府政策不确定性风险 2025年06月28日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 18 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 虽然地产下行，港股或仍可走强 ...................................... 4 1.1 港股上涨或受益于流动性充裕 .................................. 4 1.2 房地产下行周期中股市或先回暖 ................................ 9 2. 港股的基本面有 3 方面积极变化 ..................................... 12 2.1 经济增速快于股市涨幅 ....................................... 12 2.2 多数行业利润增速改善 ....................................... 15 2.3 美联储降息周期或提供了有利的利率环境........................ 15 3. 风险提示 ......................................................... 16 图表目录 图表 1： 全球主要股指今年截至 6 月 27 日的回报 ........................... 4 图表 2： 2025 年以来的月回报 ........................................... 5 图表 3： 中国香港主板市场的成交活跃情况 ................................ 5 图表 4： 2024 年以来美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差 ............. 6 图表 5： 美国联邦基金利率和 HIBOR 隔夜利率的利差 ........................ 7 图表 6： 中国香港金管局注资和抽资(亿港元) .............................. 7 图表 7： 深港通和沪港通的月度净买入(亿港元) ............................ 8 图表 8： 南向资金在港股主板成交的占比 .................................. 8 图表 9： 南向资金平均的日成交占比(%) ................................... 9 图表 10： 南向资金对日涨跌的解释力(%) .................................. 9 图表 11： 中国香港私人住宅价格指数(1999=100) .......................... 10 图表 12： 本轮周期和 1997 年的对比(周期最高点=100，时间=0 月) .......... 11 图表 13： 中国香港:住宅按揭:未偿还按揭贷款(%) ......................... 11 图表 14： 两个周期的跌幅比较 .......................................... 12 图表 15： 两个周期的下跌时间(月)