国电电力(600795)水电投产新周期，盈利、估值或受益-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 国电电力 (600795 CH) 水电投产新周期，盈利、估值或受益 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 6.69 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 6.69 收盘价 (人民币 截至 6 月 27 日) 4.78 市值 (人民币百万) 85,254 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 608.25 52 周价格范围 (人民币) 4.11-6.07 BVPS (人民币) 3.25 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 179,182 169,365 178,915 181,846 +/-% (1.00) (5.48) 5.64 1.64 归属母公司净利润 (百万) 9,831 7,556 8,911 9,375 +/-% 75.28 (23.15) 17.93 5.21 EPS (最新摊薄) 0.55 0.42 0.50 0.53 ROE (%) 18.76 13.02 14.07 13.39 PE (倍) 8.67 11.28 9.57 9.09 PB (倍) 1.52 1.42 1.28 1.16 EV EBITDA (倍) 9.54 11.26 10.56 10.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 6 月 30 日│中国内地 发电 公司背靠国家能源集团，系国内龙头发电央企，截至 2024 年底控股总装机111.7GW，火电/水电/新能源占比 67%/13%/20%。2H20 以来公司市值管理成效显著，我们认为公司新催化来源于：1）外延：集团常规能源资产注入潜力大；2）内生：大渡河即将步入新一轮水电投产周期。维持“买入”。 2H20 以来市值管理成效显著，潜在资产注入空间仍较大 公司 2020 年开始进行了一系列市值管理工作，截至 2025/6/27，公司收盘价较 2020/7/15 上涨 165%，2024 年公司扣非 ROE 为 9.28%，较 2020 年-1.15%显著改善。2025/4/8，国家能源集团宣布持续推进资产整合。集团未上市煤电资产(除宁夏/新疆)若注入公司，或为其带来 96%煤电装机弹性。集团未上市的玛尔挡水电站于 2024 年底全面投产，装机 232 万千瓦，我们测算其免所得税时期净利润 5.04 亿元，ROE 约 7.4%，此外集团还拥有在建的旭龙和拟建的奔子栏水电站，装机均为 240 万千瓦。 国能大渡河开启 2025-26 投产周期，公司盈利、估值有望齐受益 国能大渡河在建/拟建机组投产对公司盈利的提升体现为：1.水电产能有望较2024 年底增长 43%；2.双江口年调节水电站投产后为下游水电站带来增发效应：1）下游水电站年均发电量提升；2）丰/平/枯水期电量结构变化带来下游水电站年均电价增长 2.7%-6.2%（华泰测算值）。我们测算国能大渡河2025-26 年投产的 352 万千瓦装机有望增厚公司 2024 年水电归母净利（还原减值后）31%至 27.35 亿元；若国能大渡河干流所有在建、拟建水电站合计 649万千瓦装机投产，公司水电归母净利润将较 2024年提升 60%至 33.35亿元。参考雅砻江水电投产周期国投电力和川投能源估值提升，我们认为公司估值有望受益于国能大渡河新一轮水电投产。 我们与市场观点不同之处 市场认为：在煤价快速下降周期，国电电力的配置价值低于火电业绩弹性更大的公司。我们认为 2H25 市场将开始博弈 2026 年电价，若煤价不反弹导致 2026 年度长协电价下降，纯火电或其他板块增量贡献较小的公司盈利下行风险较大。而公司潜在资产注入空间大且大渡河新一轮水电投产有望带来盈利弹性。 目标价 6.69 元，维持“买入”评级 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 75.56/89.11/93.75 亿元（较前值上调 0.6/0.5/0.1%）。根据公司 2025 年新能源板块归母净利润 27.18 亿元，水电/火电归母净资产 328/278 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 2025E PE/PB/PB 均值 16.5/2.43/0.83x，考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司 PB 一致预期含新能源资产预期，给予公司2025E PE/PB/PB 预期 14.5/1.80/0.75x，新能源/水电/火电市值 394/591/209亿元，目标市值 1193 亿元，目标价 6.69 元（前值 6.39 元基于新能源/水电/火电 2025E PE/PB/PB 预期 13.0/1.8/0.7x），维持“买入”评级。 风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。 (30)(17)(4)1023Jul-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)国电电力沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 国电电力 (600795 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 58,684 62,795 66,011 70,028 73,243 营业收入 180,999 179,182 169,365 178,915 181,846 现金 19,166 15,437 16,546 18,321 19,147 营业成本 154,540 153,674 144,853 150,285 151,738 应收账款 22,045 28,467 29,891 31,385 32,955 营业税金及附加 1,870 1,872 1,770 1,869 1,900 其他应收账款 2,662 1,193 1,193 1,193 1,193 营业费用 31.50 15.85 14.98 15.82 16.08 预付账款 3,327 3,