宏观动态点评：关税影响显现，5月工企利润同比转负

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 关税影响显现，5 月工企利润同比转负 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 27 日│中国内地 动态点评 5 月工业企业利润数据点评 今年 5 月工业企业盈利同比增速较 4 月的 3%明显回落至-9.1%，出口相关的中游制造业量价有所承压、或显示关税政策对企业利润率及订单的影响显现，下游部分消费品行业或受促销影响、呈现“量增价跌”，亦对盈利形成扰动。整体而言，工业企业收入同比增速从 4 月的 2.6%继续回落至 0.8%，与 5 月出口增速放缓相印证，出口链相关行业盈利回升态势受阻，关税影响或逐步凸显，电气机械、仪器仪表、专用设备、计算机通信等行业利润率及收入增速均有回落；同时，油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率回升持续形成压制，对应中下游的石化加工相关行业盈利边际改善；此外，汽车、服装、文教娱乐用品等行业营收增速回升，但盈利增速走弱，或显示出购物节促销等因素对价格的拖累。 往前看，7 月 9 日“对等关税”豁免期后关税政策仍有较大扰动，外需不确定性或对后续出口订单带来扰动，尤其是对企业利润率的影响或逐步显现。内需层面，“以旧换新”政策补贴使用过半，虽然三四季度补贴有望接续，但对耐用消费品需求的拉动效果或逐步放缓，财政及货币政策或需进一步加力、以夯实名义增长回升的基础。随着对等关税“缓冲期”7 月 9 日到期，关注关税政策不确定性下、全球贸易增长减速的风险。同时， 5 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速放缓，显示财政扩张动能边际减速，尤其是政府性基金收入或受地产周期回落的影响有所承压（参见《5月财政宽松力度环比继续下降》，2025/6/20）。高频数据显示 6 月 1-26 日30 大中城市商品房销售同比降幅较 5 月的 3.3%走阔至 6.6%，地产周期偏弱显示居民预期仍待企稳。此外，随着去年 4 季度基数走高，以及今年财政支出前置导致 4 季度或将面临资金缺口，预计 3 季度末至 4 季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升动能偏弱。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 5 月上游行业利润增速同比降幅从 4 月的 30.8%小幅走阔至 36.3%，营业收入同比降幅亦较 4 月的 10.6%小幅回落至 15.4%，季调后利润率持平于 4 月的 14.2%。其中，煤炭开采/石油天然气开采盈利同比降幅分别从 4 月的 52.8%/18.7%继续走阔至56.8%/23.8%，显示油价及黑色系价格下行的影响，对整体工业企业利润增速的拖累合计约为 6 个百分点，但有色金属矿采选盈利同比增速较 4 月的 21.1%小幅回升至24.5%。 ▪ 中游制造业利润同比增速较 4 月的 12.6%转负至-0.7%，其中营收同比增速较 4 月的2.7%回落至 0.5%，而季调后利润率亦较 4 月的 4.4%略回落至 4.1%。分行业而言，电气机械/仪器仪表/专用设备等出口链行业利润增速明显回落，分别从 4 月的30.5%/33.1%/11.1%走弱至 1.1%/-20.1%/-9.6%，量价均有所走弱，或显示关税对企业利润率及订单的负面影响逐步体现。电力热力供应行业盈利同比增速较 4 月的 4.1%进一步回升至 6.1%，对整体工业企业利润增速的贡献约为 0.5 个百分点，高基数下有色冶炼/金属制品利润同比从 4 月的 6.1%/18.3%回落至-19.2%/-3%、石油加工/化学制品/化纤行业盈利同比有所改善。 ▪ 下游制造业利润同比从 4 月的 5.4%转负至-7.9%，主要受利润率回落的拖累，营收增速边际改善——4 月季调后的利润率亦从 4 月的 6.2%回落至 5.5%，营收同比增速则较 4 月 5.4%边际回升至 5.7%。分行业中，汽车制造利润同比降幅较 4 月的 2.2%走阔至 27.1%，对整体工业企业利润同比的拖累再度走阔至 2.6 个百分点。计算机通信行业利润维持较强增长，但同比从 4 月 30.8%的高位放缓至 12.8%，对 4 月利润增速的贡献从 2.3 个百分点回落至 1 个百分点，部分受“以旧换新”政策的支撑。纺织服装、家具制造及医药行业同比增速仍在低位，分别录得-18.3%/-11.1%/-10.1%。 分所有制而言，5 月不同所有制工业企业利润同比增速均较 4 月有所放缓。5 月国有控股/外资企业从 4 月份的-14.6%/1.8%放缓至-18.1%/7.3%，私营企业利润同比增速亦较 4 月的14.1%回落至 0.8%。 其他财务指标方面： ▪ 关税影响凸显，5 月工业企业利润率（季调后）较 4 月份的 5.3%回落至 4.8%。拆分看，5 月上游和下游企业利润率较 4 月小幅回升，而关税扰动下中游利润率整体承压——具体而言，5 月单月上、下游行业工业企业利润率较今年 4 月份的 15.6%、5.7%回升至 16.8%、5.8%，而中游利润率较 4 月的 4.7%回落至 4.6%，上游利润率仍显著高于中下游、利润率延续明显分化趋势。具体分行业看，上游行业中，煤炭采选/油气开采利润率较 4 月的 10.3%/28.7%回升至 11.6%/29.2%，黑色/有色/水泥采选利润率亦较 4 月回升 1.6/1.8/0.3 个百分点，对上游制造业利润率整体形成提振。中游制造业利润率边际回落，纺织、通用和专用设备、运输设备和电机制造行业利润率较 4 月回落 0.4~2.8 个百分点，主要受美国加征关税扰动。下游行业利润率边际上行、结构表现分化，食品、烟草、纺服等行业利润率较 4 月回落 0.2~1.1个百分点，而汽车、医药和酒茶饮料制造利润率较 4 月分别回升 0.8、0.7 和 1.9 个百分点，下游利润率的持续改善主要反映内需边际回暖，可持续性仍待后