布鲁可(0325.HK)深度报告：IP积木潮，创意趣无限

11中邮证券 IP积木潮，创意趣无限——布鲁可（0325.HK）深度报告证券研究报告股票投资评级：买入|维持 分析师：李鑫鑫 S1340525010006中邮证券研究所 新消费团队发布时间：2025-06-282投资要点Ø公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者。公司成立于2014年，2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具，截至24年公司营收22.4亿元，经调净利润5.85亿元。创始人朱伟松先生二次创业，核心团队均具有多年玩具及游戏行业经验。公司股权高度集中，创始人朱伟松上市前有公司54.95%股份，公司核心成员在上市前均通过员工激励平台持有公司股份。Ø行业分析：拼搭角色玩具高速增长，追星与造星模式不尽相同。1）行业规模：23年全球玩具市场规模7731亿元，23-28年CAGR为5.1%，其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为15%、9.3%、20.5%；23年我国玩具市场规模1049亿元，23-28年CAGR为9.5%，其中拼搭类、角色类，拼搭角色类23-28年CAGR分别为22%、17.7%、41.3%，拼搭角色类玩具增速具有绝对优势；2）行业格局：2023 年全球拼搭角色类玩具市场前二的是日本万代和乐高，市占率分别为 39.5%、35.9%，形成了双寡头垄断的市场竞争格局；中国布鲁可市占率达 30.3%，市占率绝对第一；3）商业模式：行业内商业模式主要有两类，一是IP打造，核心在造星；二是IP商业化，核心在于效率。Ø公司竞争力：布鲁可生态体系，核心在于效率。公司作为IP商业化的典型公司，具有以下优势：1）设计研发:构建专利布局，重视研发，上新周期短；2）渠道销售：多渠道覆盖下沉市场；3）会员互动：互联网营销助力，打造粉丝生态圈；4）IP储备：授权IP储备量大，自有IP市场认可度高。Ø成长看点：“三全”策略驱动份额提升。公司制定“全人群、全价位、全球化”的“三全”战略，未来将按此战略稳定发展。未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）全人群：成立女性向工作室，满足女性消费者需求；加速创新高难度拼搭玩具，扩大成人客群覆盖范围。2）全价位：因地制宜调整价格结构，力争各价位好而不贵。3）全球化：海外市场增长空间巨大，出海未来可期。Ø盈利预测及投资建议：24年公司战略倾斜至拼搭角色类玩具，借助布鲁可“三全”战略，即全价格带、全人群、全球化，公司未来增长有保证。从节奏上来看，我们认为25年是打基础阶段，26年、27年业绩将逐步迎来爆发，我们预计25-27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%。不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，我们预计25年-27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元；对应PE分别为28倍/17倍/12倍，维持公司“买入”评级。Ø风险提示：1）IP到期未能续约影响公司营运；2）竞争加剧影响业务拓展；3）解禁带来的股价不确定性；4）国际形势变化等。请参阅附注免责声明3行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同二成长看点：“三全”策略驱动份额提升四目录一公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者竞争优势：布鲁可生态运营，核心在于效率三盈利预测及投资建议五44一公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者1.1 基本情况：中国拼搭角色类玩具领导者，IP丰富渠道广泛1.2 管理团队：股权结构高度集中，管理层经验丰富1.3 财务分析：盈利能力高速增长，收入增长强劲51.1 基本情况：中国拼搭角色类玩具领军者，IP丰富渠道广泛n中国拼搭角色类玩具领军者，IP矩阵丰富渠道布局广泛。2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具并于两年后获得奥特曼IP的设计、开发、生产及销售授权，这一授权极大推动了公司发展历程，使布鲁可开始驶入增长快车道。此后公司接连通过500多个专利布局，推出自有IP英雄无限、获得变形金刚等约50个知名IP的授权，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具并取得快速成长。公司在中国建立多渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。图表1：公司发展历程资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明时间2014-20152016-20182019-20222023-20242025公司发展产品渠道生产以儿童科技教育产品、积木玩具为主推出拼搭角色类玩具海外市场推出拼搭角色类玩具推出女性向、成人向玩具线下经销渠道为主，中国及欧美主要为大KA，东南亚以7-eleven等便利店为主要销售渠道，线上通过电商平台、微信小程序、抖音等渠道触达消费者签约6大独家厂商，保护布鲁可生态计划2026年自有工厂投产•2014年，集团主要运营实体布鲁可科技创立。•2016年，开始研发积木玩具。•2017年，推出自有IP百变布鲁可，并在此基础上推出积木玩具。•2019年，开始研发拼搭角色类玩具。•2021年，被评为高新技术企业，获得设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的权利。•2022年，推出拼搭角色类玩具及自有IP英雄无限，被评为国家知识产权优势企业。•2023年，取得全球多个国家的IP授权，在海外市场推出拼搭角色类玩具，被评为上海市专利工作示范企业。•2024年，确立“三全”发展战略：全人群、全价位、全球化。停止开发经销商、代理商，拓展校边店、社区店。61.2 管理团队：创始人二次创业，商业嗅觉灵敏，团队经验丰富n创始人朱伟松先生商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富。公司创始人朱伟松先生曾联合创立游族网络并负责研发管理，高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。公司高管全部具有本领域10年以上经验，其中负责玩具业务运营管理及海外市场的总裁盛晓峰先生、负责产品研发与设计的副总裁谢磊先生以及负责人力资源管理及行政工作的副总裁黄政先生在本领域都积累了20年的深厚经验。图表2：公司高管履历背景资料来源：布鲁可招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明姓名年龄职位职责履历朱伟松42董事长、执行董事兼首席执行官整体战略、业务发展、经营管理在公司管理上具有丰富的经验。2009年5月-2015年2月联合创立上海游族信息技术有限公司并担任首席技术官，负责研发管理工作。2014年6月-2016年2月担任上海游族信息技术有限公司监事会主席。2014年12月创立布鲁可集团有限公司并担任执行董事及董事长。盛晓峰46执行董事兼总裁玩具业务运营管理及海外市场在用户洞察、产品创新及商业化方面具有约20年的深厚经验。2005年4月-2015年5月任职于英特尔集团旗下的英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的设计研发，两次获得英特尔成就奖。2015年9月起担任布鲁可科技总裁。谢磊47副总裁产品研发与设计在产品设计领域拥有超过20年的经验。2003年2月-2005年1月与伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管。2005年10月-2008年12月于千方工业产品设计（上海）担任设计总监。2011年3月-2015年6月在硬件产品领域连续创业。2015年7月起担任布鲁可科技副总