可转债信用风险分析与化解研究

www.lhratings.com 研究报告 1 可转债信用风险分析与化解研究 联合资信 研究中心 |林 青|郝 帅|薛逸竹 2024 年可转债市场信用风险事件密集出现，对以往的信用风险生态和分析逻辑产生了较深的影响。我们认为 2024 年可转债信用风险的形成是内生脆弱性与外生冲击共同作用的结果，可转债信用风险的传导是主体信用、市场环境和条款博弈三种影响因素的协同效应。广义来看，因兼具债权和股权的复合属性，可转债信用风险的化解路径包含以股权形式退出和以债权形式退出的方式。从传统的回收处置方式来看，破产重整和债务重组是违约可转债常见的处置方式。2025 年在权益市场不确定背景下，建议关注红利、国产替代等领域的结构性行情，在通过高区分度评级体系优化投资策略的基础上，关注低价转债估值提升。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、可转债信用分析 （一）可转债市场信用风险现状概览 1．可转债市场概况 我国可转债市场自 1991 年诞生以来大致经历了三个阶段，2016 年前，我国可转债市场处于起步阶段，市场参与者少、相关制度尚未健全，每年发行不超过 20 期，市场规模较小。从 2017 年起，上市公司定增审核收紧，部分企业选择发行可转债作为定增融资的替代，同时可转债市场相关制度不断完善，在此背景下可转债市场快速扩容。2019―2023 年，可转债进入大规模发行阶段，每年发行超过 100 期。2024 年，受再融资新规限制以及转股、强赎激增的影响，可转债市场规模大幅萎缩。截至 2025年一季度末，转债存量数量为 493 期，可转债市场存量规模超过 7000 亿元。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 2006 年以来可转债发行情况 图 1.2 2006 年以来可转债存量情况 存续可转债主体结构方面，从主体信用资质来看，可转债主体信用级别相较普通信用债明显下沉，截至 2025 年一季度末，存续可转债发行主体级别分布在 AAA~A级，其中 AA 级、AA-级和 A+级最多，合计存续期数占比超过 80%，合计存量规模约占 42.75%。从企业性质来看，民营企业是可转债发行主力，占存续发行主体比例约为 80%，由于民营企业间接融资空间更为有限，因此对于可转债的融资方式更为青睐。从行业结构来看，可转债发行人行业分布涉及中下游较多，化工，机械，电子设备、仪器和元件，金属、非金属与采矿，以及汽车零配件行业的存续发行主体数量位居前五，合计占存续发行主体比例超过 40%，合计存续规模占比 28.08%。 010002000300005010015020025020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1（期）发行期数发行总额（亿元）0500010000020040060080020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1（期）存量期数存量总额（亿元） www.lhratings.com 研究报告 2 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 图 1.3 存续可转债主体级别分布 图 1.4 存续可转债主体企业性质分布 资料来源：Wind，联合资信整理 图 1.5 存续可转债行业分布 2．2024 年可转债信用风险事件回顾 2024 年可转债信用违约风险危机是在“新国九条”颁布的背景下，监管环境与退市要求趋严，退市新规严格了财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准，对正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体影响较大。同时严肃打击财务造假、新增规范类退市情形，可转债面临的强制退市风险加剧，信用风险随之提升。2024 年 6 月后，权益市场始终低迷，市场情绪弱，一方面个券调整容易引起整个市场对低价、低评级可转债的担忧，进而引发较大波动。另一方面，股价低迷使得转债以转股形式退出的可能性降低，市场开始考虑可转债主体的兑付能力，可转债违约风险开始冲击市场。 （1）可转债违约情况 AAA, 25期, 5%AA+, 49期, 10%AA, 135期, 28%AA-, 166期, 34%A+, 91期, 19%A, 21期, 4%民营企业, 385家, 80%国有企业, 64家, 13%公众企业, 17家, 3%外资企业, 17家, 4%0400800120016002000020406080（家）存续发行主体数量存续转债规模（亿元） www.lhratings.com 研究报告 3 可转债的信用风险主要包括本息无法兑付带来的偿债风险、正股退市风险以及重整风险。由于历史上大部分可转债以转股形式退出，本息无法偿付的情况较少，因此可转债的信用风险更多体现为退市风险。自 2023 年起，转债开始出现非正常退出案例。2024 年，可转债的信用风险由预期转为现实，可转债首次发生实质性违约。违约前发行主体及相关债项级别已被多次下调，市场对其信用风险已有一定预期，违约事件对市场情绪影响可控。 2024 年可转债违约主体有 4 家，分别为搜于特集团股份有限公司、鸿达兴业股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司和岭南生态文旅股份有限公司，共涉及违约债券 4 期，涉及违约规模 12.75 亿元。蓝盾退债、搜特退债、鸿达退债先后于 2023年和 2024 年退市1，并在 2024 年出现实质性违约。其中搜特退债随正股退市后，无法支付第四年利息，成为首只发生实质性违约的转债；鸿达兴业股票和转债退市后，鸿达退债触发回售条款，最终无法兑付回售本息触发违约；蓝盾退债随正股退市后，到期无法支付本息；而岭南转债在正股尚未退市的情况下到期未能如约偿付本息，成为首只违约国企可转债。 表 1.1 2024 年违约可转债 违约可转债 违约主体 违约时间 退市时间 鸿达退债 鸿达兴业股份有限公司 2024/6/27 2024/3/18 蓝盾退债 蓝盾信息安全技术股份有限公司 2024/8/13 2023/7/31 搜特退债 搜于特集团股份有限公司 2024/3/12 2023/8/11 岭南转债 岭南生态文旅股份有限公司 2024/8/14 未退市 资料来源：Wind，联合资信整理 （2）可转债信用级别调整情况 受宏观经济下行压力加大，叠加地产、互联网、医药和教育等领域的政策调控等影响，2021 年起可转债评级下调次数激增。2024 年我国公募债券市场有 48 家可转债发行人信用等级或展望发生下调，占评级下调主体的比例为 71.43%，较 2023 年均大幅增加。信用级别下调的转债主体主要为分布在化工、机械、制药和制药行业的民营企业，下调原因主要在于，受宏观经济或行业景气下行等因素拖累，受评估主体盈利能力大幅下滑，经营业绩持续亏损，经营性现金流及偿债能力指标明显恶化，短期面临较大的集中兑付压力