周黑鸭(01458.HK)鼎新革故，重整向前

东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 周黑鸭（01458.HK） 鼎新革故，重整向前 2025 年 06 月 25 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 2.41 一年最低/最高价 1.37/2.78 市净率(倍) 1.38 港股流通市值(百万港元) 4,751.03 基础数据 每股净资产(元) 1.60 资产负债率(%) 20.95 总股本(百万股) 2,159.71 流通股本(百万股) 2,159.71 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,750 2,451 2,723 3,044 3,371 同比(%) 16.67 (10.88) 11.09 11.79 10.76 归母净利润（百万元） 115.58 98.20 151.67 188.10 219.17 同比(%) 357.13 (15.03) 54.44 24.02 16.52 EPS-最新摊薄（元/股） 0.05 0.05 0.07 0.09 0.10 P/E（现价&最新摊薄） 40.98 48.23 31.23 25.18 21.61 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 鼎新革故，重整向前：20 世纪末创始人周富裕先生于武汉自主创业、潜心研发卤制产品，并于 2006 年注册公司。砥砺三十载，周黑鸭已成长为国内休闲熟卤制品龙头之一，主营卤鸭、鸭副等产品。截至 2024 年，公司零售门店总数已达 3031 家，2013-2024 年营收/归母净利润 CAGR分别为 6.57%/-8.49%。几经波折，2024 年创始人周总重回管理岗位，谋新求变：优化单店模型、重审会员体系、发力流通渠道、迈步全球化等措施成效逐步显现，站在当下时点，我们认为公司新一轮经营周期或至。 ◼ 关店提效，同店改善：创始人周总重新掌舵以来，公司通过产品、门店运营及店员激励等方面优化，实现单店经营质量及店效提升：①产品端，夯实经典款，加速新品布局；②门店战略从规模扩张到积极提质，2022-2024 年公司门店数量同比+23%/+11%/-21%，同期单店营收同比-34%/+5%/+12%，店效拐点或已至。③贯彻“四季战歌”战略，提升店员积极性，明确奖惩；④2024 年以来公司重新搭建会员体系、推广会员制度。通过门店优化，25Q1 公司同店店效同比已实现微增、平均单店店效实现同比双位数上涨，全年预计延续这一态势。 ◼ 重构渠道，布局流通：2024 年底公司将流通渠道的发展提升到战略级别，成立流通渠道部门、招揽经验丰富的负责人，现将流通渠道分为：（1）高端会员店（如 Costco、山姆）、（2）商超便利店（如胖东来、永辉）以及（3）零食渠道（量贩店）。截至目前，散装产品已成功进入胖东来、永辉等商超渠道，真空产品已成功入驻 Costco、零食很忙等连锁卖场。25Q1 山姆、永辉及胖东来等渠道合作落地，考虑到流通渠道前期送样、沟通与合同流程确存周期，预计 25H2 放量优于 25H1。2024 年其他渠道（主要包括来源于经销商的收益）收入 1.14 亿，我们认为 2025年有望实现高双位数增长。 ◼ 踏浪出海，探索多元：（1）公司积极探索海外市场，传播中国卤味文化，开辟新增长曲线。截至 2025 年初，已进入马来西亚 MIX 超市，2025 年或以贸易形式进入更多东南亚和港澳地区，开发定制化产品、初步搭建起经销商代理网络，2026-2027 年公司计划进一步进军欧美、澳新、日韩等国家。（2）初探复调、布局饮料：2025 年 4 月，周黑鸭与四川申唐产业成立合资公司，计划推出“嘎嘎香”系列复合调味品，目标 25 年内上市 10 款产品。2025 年 1 月，周黑鸭与泰国 IMCOCO 集团联合推出椰子水品牌“丫丫椰”，现以门店销售为主，流通渠道开拓在途。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为1.52/1.88/2.19 亿元，同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%。对应当前，2025-2026 年 PE 为 31.23x、25.18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、食品安全问题的风险。 -17%-9%-1%7%15%23%31%39%47%55%2024/6/242024/10/232025/2/212025/6/22周黑鸭恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 卤味休闲先行者，重整向前 .............................................................................................................. 4 1.1. 股权集中，结构稳定................................................................................................................. 5 1.2. 波折几番，重整蓄势................................................................................................................. 6 1.3. 毛利率基础较牢，营收盈利困境迎反转................................................................................. 8 2. 长赛道，周黑鸭砥砺而行仍向前 ...................................................................................................... 9 2.1. 直营扩张期，周黑鸭高速成长................................................................................................. 9 2.2. 卤味市场稳步扩容，阶段性更重性价比............................................................................... 12 2.3. 应变能力强，困境加速调整...........................................