航空运输行业25下半年投资策略：跨越供需拐点

2025年6月21日跨越供需拐点——航空运输行业25下半年投资策略行业评级：看好分析师李丹分析师李逸邮箱lidan02@stocke.com.cn邮箱liyi01@stocke.com.cn证书编号S1230520040003证书编号S1230523070008添加标题95%21、航司盈利与航空股行情关键驱动因素：供需错配、油价上涨、人民币升值➢ 航空股为典型牛市品种，超额收益主要来自利润增长，A股市场历次航空股行情主要驱动因素可归纳为供需错配、油价暴跌、人民币升值，其中供需关系是核心驱动。当三个核心驱动因素中有两个向好时，航空股有望迎来较大级别的上涨行情。2、供给侧受限或将至少持续至2027年：上游交付能力受限，2025年行业有望迎供需反转➢ 我国民航业25-26年飞机表观复合平均增速已降至4.7%，增速较19年以前的双位数显著下降。但由于上游发动机制造商、飞机制造商的产能瓶颈，以及国产飞机引进速度快，实际供给25-26年平均增速或将降至3.7%。•发动机：LEAP产能未能恢复至19年，PW存质量问题返厂检修。GE集团（含CFM，市占率约59%）24年发动机产量仅恢复至19年的63%。PW发动机（市占率约15%）受质量问题扰动，25年第24周（6.9-6.15）我国搭载PW1100发动机机队停场率50%。•波音空客：产能仅恢复至6成，空客最早27年恢复产能。波音受安全事故、罢工等影响，美国FAA限制B737max产能为38架/月，25年前五月交付量仅恢复至18年的66%。空客受发动机交付不及时等影响，25年前五月交付量恢复至19年的68%。•国产大飞机产能释放中，但由于飞机利用率不足，对实际供给拉动有限。5月美国暂停出口LEAP发动机，国产发动机亟待突破。3、需求侧：消费属性增强，中长期有望保持稳健增长➢ 因私出行旅客占比提升至6成，航空需求消费属性增强，需求端有望保持稳健增长。航空需求中长期增长与经济增长挂钩且一般领先于经济增长，2009-2019年我国RPK增速一般是GDP增速的1.5-2倍。2019年我国人均乘机次数仅0.47次，低于世界平均水平0.87次，渗透率仍有较大提升潜力。➢ 他山之石：美国、日本经济增速换挡后，社会从生产型转型为消费型，服务业占比提升，人均乘机次数增长拉动渗透率提升，航空需求与GDP增速出现背离。添加标题95%34、提价：2017年底推动国内运价市场化改革，近年来提价充分，为强周期蓄能➢ 2017年底航空运价市场化改革迈出重要突破，航司每个航季可选择15%的航线上调全价10%。根据携程数据，25年夏秋航季相比2017年底票价而言，一线互飞航线平均涨幅超过70%，一二线互飞航线涨幅约30%-130%。5、高频数据拐点已现：客座率维持高位，票价同比转正➢ 月度供需关系已接近拐点：24H2起民航总体供需基本达到弱平衡，25年4月客流、机队分别为19年同期的116%、115%。➢ 客座率高企，创历史新高。自2024年7月起，我国民航正班客座率超过2019年同期，达到历史高位。2025年4月行业客座率84.5%，同比19年增长1.3pct。➢ 在客座率创新高基础上，“以价换量“边际效用大幅递减，我们认为行业票价底部坚实。5月票价同比转正，暑运旺季可期。根据中国航协，25年5月机票均价788元，同比+2%。6、投资建议：航空供需反转在即，暑运旺季来临，看多板块➢ 中长期来看，上游飞机制造商、发动机制造商交付能力恢复周期长且交付质量变差，波音\空客订单积压排期或达10年，同时考虑飞机退役、退租高峰，航空行业将面临长周期供给趋紧。航空需求消费属性增强，需求有望稳健增长，供需关系持续改善。我们测算得25/26年供需差分别为+4.1%、+4.2%， 2025年行业供需关系迎来逆转，行业利润释放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望进一步扩大，预计将逐步兑现票价弹性。➢ 短期高频数据出现拐点，5月行业客座率维持高位、票价同比转正，暑运即将来临，旺季值得期待。因巴以冲突加剧，短期油价冲高带来一定压力，建议逢低布局。持续推荐三大航H/华夏/春秋/吉祥/三大航A。41、宏观经济波动风险2、油价、汇率大幅波动风险3、需求不及预期风险目录C O N T E N T S盈利关键影响因素：供给、需求、油价、汇率01 航空大周期核心为供需周期010203航空供给上游飞机厂商、发动机厂商产能困局难解，行业将面临长周期供给趋紧航空需求消费属性增强，需求有望保持稳健增长他山之石：美、日经济换挡后人均乘机次数快速提升504航空定价政策定价趋于市场化，2017年底以来全价提价充分05航空投资逻辑高频数据已现拐点，供需即将反转，看好利润弹性兑现航空行业属性1Partone• 盈利关键影响因素：供给、需求、油价、汇率• 航空大周期核心为供需周期67 航空公司盈利主要受供需关系、油价、汇率三大周期性因素影响。资料来源：Wind，浙商证券研究所。注：三大航2019年采用新租赁准则，吉祥航空、春秋航空于2021年起调整适用。表：航空公司盈利拆分（以2019年数据为例，单位：亿元）3.2%4.8%-2.9%2.8%5.8%2.2%-3.1%2.1%0.4%1.0%0.7%0.8%0.0%0.0%-3%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024航空指数当年涨幅55%401%-81%103%39%-49%-10%-25%81%45%-19%24%-39%15%-10%20%-7%-27%+13%油价涨幅+20%+4%+47%-45%+29%+39%+2%-5%-6%-41%-17%+25%+28%-8%-37%+39%+40%-17%-7%CNY升值3.2%6.5%6.4%0.1%3.0%4.9%0.2%3.0%-0.4%-6.1%-6.8%5.8%-5.0%-1.6%6.5%2.3%-9.2%-1.7%-1.5%驱动因素-供需、汇率油价、供需供需、油价供需、汇率油价供需高铁四横四纵油价油价暴跌汇率票价改革油价、汇率停飞B737 MAX需求受不可抗力因素影响，供需大周期预期强化8资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2006-2025年航空运输指数（SW）、沪深300指数累计涨幅走势复盘✓2007年牛市✓供需顺差4.8%✓人民币升值6.5%✓2009-2010年供需顺差分别为2.8%、5.8%✓2009年油价下降45.1%✓2010年人民币升值3.0%✓2015年油价暴跌41%✓2017年人民币升值5.8%✓2017年票价改革 航空股为典型牛市品种，A股市场历次航空股行情主要驱动因素可归纳为供需错配、油价暴跌、人民币升值，其中供需关系是核心驱动。当三个核心驱动因素中有两个向好时，航空股有望迎来较大级别的上涨行情。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%06/107/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/125/1航空指数累计涨跌幅沪深300累计涨跌幅9 航空运输业高