海外宏观研究笔记(一)：萨姆信号下的美联储降息规律

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 萨姆信号下的美联储降息规律 海外宏观研究笔记（一） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 债券专题报告 报告日期： 2025-06-23 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 什么是萨姆规则？ 2019 年，美联储前经济学家克劳迪娅·萨姆在美联储工作论文上提出了一种仅基于一种数据来诊断美国经济是否衰退的指标，即萨姆规则（Sahm Rule）。规则核心为：当美国失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的最低点上升 0.5 个百分点或更多时，经济很可能已经进入衰退。 萨姆规则较其它经济衰退衡量方法更有及时性，因此具备价值。萨姆规则是一个衰退指标，而非预测工具，反映的是经济当下正处于的状态。从 1953 年至今，萨姆规则的触发时点较 NBER 宣告的衰退开始时点平均滞后 2.3 个月。虽然萨姆规则的触发时点晚于 NBER 衰退期起始时点，但由于 NBER 的宣告具备显著的滞后性，平均滞后时间为 4-8 个月，极端情况下可能超过 1 年，故萨姆规则仍具提前价值。另外，市场常用的技术性衰退初步判断标准亦存在明显滞后性，对连续两个季度 GPP 负增长的确认也需要至少 6 个月数据，远超过萨姆规则平均 2.3 个月的时滞。 萨姆规则准确率达 100%，NBER 衰退期必然触发萨姆规则，且提示时滞最长仅 4 个月。自 1950 年以来，NBER 宣告的 11 次经济衰退全部被萨姆规则确认，其中 1 次提前 1 个月、2 次滞后 1 个月、3 次滞后 2 个月、2 次滞后 3 个月、3 次滞后 4 个月提示。但在 1959 年 11 月和 2003 年 7 月，共出现过两次“空报”。 若失业率触及警报值并非由于生产的萎缩导致，则会导致萨姆规则失效。细看两次萨姆规则的“空报”情形：1959 年钢铁工人持续 116 天大罢工，导致制造业失业率短期飙升，但未扩散至整体经济。失业率指标受到短期冲击未能反映真实劳动供需情况，导致 1959 年 11 月萨姆规则发生空报。1959 年 11 月至12 月萨姆规则触发区间，ISM 制造业 PMI 均在 50%以上。而 2003 年 7 月失业率触发萨姆规则，则是由于经济高速增长下产业结构快速发生改变导致的结构性失业（企业转为自动化生产、制造业转移外包到他国），失业率的高企并非源自企业生产动能下降导致招聘萎缩、经济循环不畅导致经济衰退的情形。2003 年 Q2 GDP 环比增长率为 3.6%，而 2003 年 7 月 ISM 服务业 PMI 达到 59.2%，且其后的 55 个月均维持在扩张区间。 总结来看，萨姆信号仍是最快速的衰退预警工具之一，但需辅以经济增速、PMI 景气度等其他数据指标验证。 ⚫ 2024 年萨姆信号触发如何看？ 2024 年 4 月、6 月、7 月触发萨姆信号，U3 失业率 3 个月移动平均值分别为3.9%、4.1%、4.2%，分别高出前 12 个月最低点 0.5pct、0.5pct、0.6pct。本次[Table_CompanyRptType] 债券专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 从绝对水平来看，失业率仍然不高。萨姆规则触发期平均失业率为 7%，NBER宣告衰退期平均失业率为 6%，结合经济增长指标及 PMI 来看，2024 年 Q1 GDP 环比增长 1.6%，增速放缓但仍未负增长，2024 年 4 月，ISM 制造业 PMI、服务业 PMI 由枯荣线上转至线下，分别录得 49.2%、49.4%（3 月分别为 50.3%、51.4%），属于轻度的温和型衰退迹象。虽 NBER 仍未宣告本次为经济衰退，但因 NBER 极端情况下对过去经济陷入衰退的确认期可能超过一年，故 2024年萨姆信号对于衰退的提示或可能仍难被 NBER 证伪。 ⚫ 萨姆规则与美联储的降息之间有何联系？ 复盘 1984 年以来历次 NBER 衰退期及萨姆规则触发期前的美联储货币政策，我们发现，美联储实际降息均发生在这些衰退区间开始之前。原因或是经济在陷入衰退之前，PMI 等指标就已经开始表征了经济增长的放缓，美联储在经济实际陷入衰退之前已经开启降息模式，而在进入衰退期后亦会酌情持续追加降息。另外，2003 年 7 月萨姆信号“空报”时，虽最近一期经济增速表现尚可(GDP 环比增速为 3.6%)，而失业率短期的快速攀升也是由于罢工导致，但美联储仍基于较高的失业率总水平和不均衡增长的经济结构，在萨姆信号“空报”前一个月实行了 25BP 的降息。所以，早期美联储的降息非常灵敏，不仅在降息的时点上早于各类衰退开始区间，而且在降息的触发门槛上亦包含了所有的、包含“空报”在内的萨姆信号。 “加息→降息→衰退”的常规叙事被 2024 年打破，切换成“加息→衰退→降息”。在以往，历次经济周期均遵循此三段式的顺序：美联储在经济过热时开启加息周期，之后衔接美联储在经济出现放缓迹象后开启降息周期，经济随后正式步入衰退期（进入萨姆信号区间/NBER 衰退区间）。这也暗示了此前美联储在经济周期中的角色一向是“富有先见”的。但 2024 年的情况与以往不同，顺序转变为美联储开启加息周期，经济降温后出现萨姆信号，之后美联储在萨姆信号首次提示后的第 6 个月才开始降息。本次衰退的根本原因或是美联储为抑制通胀而采取的激进加息政策的滞后显现，而经济增速放缓后，降息的节奏也表现为滞后于萨姆信号的衰退提示，本轮美联储降息调节落后于经济周期的表现。导致本轮美联储降息滞后的主要原因仍是通胀的隐忧，在美联储开启加息周期前，2022 年 3 月 CPI 同比最高达到了 6.5%的峰值，故这一情况导致了美联储在收紧货币政策通胀持续回落后，仍对通胀的数值展现高度谨慎的态度。 2024 年美联储的降息或一定程度受到了萨姆规则的影响。2019 年萨姆规则发布后，于 2024 年 4 月迎来该规则在现实中的首次预警，同年 6 月美联储理事克里斯托弗·J·沃勒在美联储工作论文中引用了萨姆规则，并提出通胀的方向预计将持续向着可控的方向发展，支持在 9 月启动降息。9 月，美联储宣布降息 50BP，而当月 CPI 同比值为 3.3%，对于降息的情景来说仍处于偏高的水平（近 20 年降息时，对应的通胀范围在 1.5%~2.8%之间）。此轮降息很可能是考虑了萨姆规则的提示，才为仍然