荣昌生物(9995.HK)深度报告：商业化持续深耕，RC18自免市场空间大

荣昌生物深度报告华西医药崔文亮团队商业化持续深耕，RC18自免市场空间大请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构仅供机构投资者投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告2025年6月24日1•公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。目前公司已构建起包括泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 等在内的丰富产品管线，涵盖了系统性红斑狼疮、重症肌无力、IgA 肾病、胃癌、尿路上皮癌、眼科疾病等多个重大疾病领域，为公司的长期发展奠定了坚实基础。•泰它西普RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）多适应症获批在即，赛道优势明显。作为全国首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）的创新药，泰它西普在SLE领域处于领先地位，其独特的双靶点机制使其在治疗效果上具有显著优势。截至目前RC18已获批治疗SLE、类风湿关节炎RA以及重症肌无力MG三大适应症，干燥综合征pSS和IgA肾病适应症3期临床试验进展顺利。随着适应症的不断拓展，泰它西普的市场份额有望进一步扩大，为公司带来持续的业绩增长动力。•维迪西妥单抗RC48：首款国产HER2 ADC，市场份额有望进一步提升。RC48在国内ADC赛道具有先发优势,现已获批晚期转移性胃癌、尿路上皮癌、肝转移乳腺癌3大适应症，其国内销售额自上市以来保持快速增长，随着院内市场教育的逐步完成以及适应症的不断拓展，包括联用 PD-1 单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）的适应症处于 3 期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症2 期探索阶段等，其国内市场份额有望继续提升。•财务状况改善，国际化布局稳步推进。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的快速放量和营收的持续增长，亏损幅度有望逐渐收窄并逐步实现盈利。2021年公司产品RC48以26亿美元高额license out国际ADC龙头企业Seagen，临床研发能力得到国际印证。截至目前，公司后续创新产品RC28、RC88、RC148、RC278等亦在积极开展临床研究，看好未来国际化潜力。•投资建议：我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为23.48/34.64/43.73亿元，同比增长37.32%/47.53%/26.23%；预计公司 2025-2027年的归母净利润为-9.73/-4.94/1.96亿元,同比增长33.68%/49.25%/139.77%，EPS分别为-1.73、-0.88和0.35元。公司自主研发实力强劲，技术平台优势明显，核心产品销售稳定增长，管理团队经验丰富，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好公产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新,采用自由现金流 DCF 折现估值方法公司估值为452.6亿元，对应股价73.01元，假设人民币兑换港币汇率为1.1，折合80.3港币元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。•风险提示：1、临床进度不达预期：目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床阶段，提示注意临床研发风险；2、商业化表现不达预期：产品销售情况对公司的收入以及盈利具有重大影响；3、警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化商业化持续深耕，RC18自免市场空间大图：公司成熟产品销量趋势（单位：万支）资料来源：同花顺，华西证券研究所2•荣昌生物制药（烟台）股份有限公司由王威东先生领导的烟台荣昌制药股份有限公司和留美科学家房健民博士于2008年共同创立。荣昌生物总部位于中国山东省烟台市，在中国和美国均设有实验研究机构和办事处。荣昌生物致力于发现、开发、生产和商业化同类首创、同类最佳的生物药物，针对自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域创制出一批具有重大临床价值的生物新药。•公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司致力于发现、开发与商业化创新、有特色的同类首创（first-in-class）与同类最佳（best-in-class）生物药，以创造药物临床价值为导向，为自身免疫疾病、肿瘤疾病、眼科疾病等重大疾病领域提供安全、有效、可及的临床解决方案，以满足大量尚未被满足的临床需求。•根据公司2024年年报，公司自身免疫商业化团队已超过800人，这些成员在商业化自身免疫治疗药物方面具有较丰富的经验。作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，泰它西普已于2021年3月获NMPA批准上市，并进入销售，同年12月份，该产品被纳入新版国家医保药品目录用于治疗SLE。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。图：公司成熟产品矩阵图资料来源：24年年报，华西证券研究所商业化持续深耕，RC18自免市场空间大49.0978.23152.4515.0717.3723.7159.4%94.9%15.2%36.5%00.20.40.60.810.0050.00100.00150.00200.002022-12-312023-12-312024-12-31注射用泰它西普注射用维迪西妥单抗同比（泰它西普）同比（维迪西妥单抗）图：公司收入及费用情况（截止2024年年报）资料来源：同花顺，华西证券研究所公司财务稳司财务稳健，费用健，费用控制趋于控制趋于平稳平稳3公司主要产品销售稳步增长，研发项目趋于集中，研发费用占比逐年降低，控费趋于平稳。根据公司公告，截至2024年年报公司实现营业收入17.17亿元，同比增长31.5%，归属母公司净利润-14.68亿元，同比增长-11.93%，基本每股收益为-2.73元。研发成本占收入比例约为89.7%，研发费用率保持在合理健康水平。350.37 772.1 422.4 1083.0 741.8 1716.9 20.4 0.2 56.4 12.3 31.5 01020304050600.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002022中报2022年报2023中报2023年报2024中报2024年报营业收入（百万元）营业收入同比增长率（%）-489.1 -998.8 -703.4 -1511.2 -780.5 -1468.4 4.2 38.0 14.9 -3.4 -11.9 -20-1001020304050-1600.0-1400.0-1200.0-1000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.02022中报2022年报2023中报2023年报2024中报2024年报归属于母公司股东的净利润（元）归属于母公司股东的净利润同比增长率（%）449.7 982.1 540.5 1306.3 806.2 1539.8 128.3 127.2 127.9 120.6 108.7 89.7 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02022中报2022年报2023中报2023年报2024中报2024年报研发