冲击的“脉络“系列之二：封锁“霍尔木兹”，不可信的承诺？

观研究 世界经济 证券研究报告 冲击的“脉络“系列之二 2025 年 06 月 25 日 封锁“霍尔木兹”，不可信的承诺？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 6 月以来，伊以冲突升温的背景下，伊朗一度威胁封锁霍尔木兹海峡。伊朗进行海峡封锁的可行性、可能性与潜在影响？本文分析，可供参考。 一、封锁“霍尔木兹”的可能性？两重约束下可能性较低，市场也并不“认可” 近期，伊朗再度威胁要封锁霍尔木兹海峡。6 月 13 日，以色列针对伊朗发起“Rising Lion”行动，伊朗随即展开报复。6 月 22 日，伊朗议会通过封锁霍尔木兹海峡的决议，只差最高国家安全委员会做出批准。6 月 24 日，伊以宣布停火，但停火后双方仍有摩擦，冲突尚未完全平息。 伊朗封锁霍尔木兹海峡具有较高可行性，但面临经济约束与海湾国家的压力。一方面，伊朗深受滞胀困扰，封锁海峡对伊朗财政收入有明显冲击；另一方面，伊拉克、沙特等海湾国家高度依赖石油开采，贸然封锁也会加深与其他中东邻国的隔阂。这或成伊朗封锁海峡的主要掣肘。 6 月 24 日伊以宣布停火后，市场对封锁海峡的担忧已明显退坡。1）Polymarket 隐含的伊朗2025 年封锁海峡的可能性已由 53%回落至 17%。2）在伊以宣布停火后，油价已跌至 6 月 12日伊以冲突爆发前水平。3）原油期货呈现 Backwardation 结构，隐含对海峡封锁的预期较低。 二、封锁威胁对油价的影响？历史上冲击多偏短期，极端情形油价或被推至 130 以上 历史回溯来看，伊朗的“封锁威胁”未曾兑现，对油价多为短期冲击。2003 年以来，伊朗多次威胁“封锁”海峡或进行“船只扣押”，油价在当日、后 5 个交易日、后 10 个交易日平均上涨 1.9%、3.0%、3.4%；但这类冲击通常持续性不强，20 个交易日内油价多有回落。 本轮冲突中，如果小概率情形下“封锁威胁”被兑现，油气供给或面临巨大冲击。截至一季度，占全球石油消费 20%的原油经霍尔木兹海峡运出。封锁如发生，部分原油可通过管道“绕行”；这类管道合计约 555 万桶/天的未使用产能，但即便顺利使用，也仍有 856 万桶/天的供给缺口。 从过往供给冲击复盘来看，极端情形下油价或可升至 130 美元/桶。历史复盘来看，2000 年以来的原油供给曾出现过 11 次规模较大的冲击。平均而言，每 100 万桶/天的供给冲击对油价影响约 10%；战争、制裁等冲击影响更持久。如海峡被完全封锁，油价或升至 130 美元/桶以上。 三、“黑天鹅”的次生影响？通胀压力下美债走弱美元偏强，对金价影响或相对有限 第一，如油价上涨显著推升通胀，美联储或面临紧缩压力。对美国而言，能源分项在 CPI 中占比 6.2%，油价中枢每变动 10 美元/桶对于全年 CPI 通胀的影响约 0.2 个百分点。下半年，在关税通胀效应逐步显现的阶段，如果油价上涨再“推波助澜”，美联储的紧缩压力或明显上升。 第二，美债利率趋于上行，美元、澳元等能源自给率较高国家的汇率或相对受益。1）如油价大幅上行，高企的通胀或导致美联储降息后置，美债利率或被进一步推高。2）美元具备“能源货币”特征，过去 2 年间，美元与油价正相关；如油价反弹，或为疲软的美元注入一针“强心剂”。 第三，供给冲击下的油价上涨，对黄金的影响并不明确。供给冲击下的油价上涨，既会推高通胀预期，又会导致名义利率上行，对金价影响无明确方向性。2000 年以来的 11 次原油供给冲击，金价 4 次大涨的主要驱动力实为战争引发的避险需求；而当下，黄金的多头已相对拥挤。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 一、封锁“霍尔木兹”的可能性？两重约束下可能性较低，市场也并不“认可” .............................................................. 5 二、封锁威胁对油价的影响？历史上冲击多偏短期，极端情形油价或被推至 130 以上 ...................................................... 7 三、“黑天鹅”的次生影响？通胀压力下美债走弱美元偏强，对金价影响或相对有限 ..................................................... 10 风险提示 .......................................................................... 14 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：伊以冲突时间线 ...................................................................................... 5 图表 2：伊朗议会决议仍需最高国家安全委员会批准 ............................................ 5 图表 3：地缘政治风险快速攀升 ............................................................................ 5 图表 4：“油轮战争”期间导弹是攻击油轮主要形式 .............................................. 6 图表 5：美方护航行动并未解决红海问题 .............................................................. 6 图表 6：当前，伊朗国内滞胀问题较为严峻 .......................................................... 6 图表 7：2021 年部分海湾国家石油开采占 GDP 比重 ........................................... 6 图表 8：Polymarket 隐含的海峡封锁概率已走低 ................................................ 7 图表 9：油价与金价均已跌至 6 月 12 日冲突前水平 .