基准约束下，构建新红利增长组合

证 券 研 究 报 告基准约束下，构建新红利增长组合证券分析师：杨俊文 A0230522070001 邓虎A0230520070003研究支持： 杨俊文 A02305220700012025.06.24www.swsresearch.com证券研究报告2一、基准约束下调整红利增长组合准约束下调整红利增长组合◼5月7日，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称“《行动方案》”），其中明确提出强化业绩比较基准的约束作用，基金公司评价体系、公司高管的考核以及基金经理的考核都将与业绩比较基准密切相关。以基金经理为例：“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬”。◼2016~2024年期间，原红利增长组合相对中证红利指数的年化跟踪误差为9.08%，新红利增长组合相对中证红利指数的年化跟踪误差为5.82%。www.swsresearch.com证券研究报告3二、新红利增长组合的构建红利增长组合的构建◼顺着预测分红增长的逻辑，从两个维度来展开：◼维度一：过去三年分红比例稳定且盈利预期增长（其中，分红比例稳定的定义：过去三年分红比例偏离这三年分红比例均值的绝对值均不超过10%）；◼维度二：过去连续两年分红金额增长且盈利预期增长。www.swsresearch.com证券研究报告4◼将维度一和维度二每期各自筛出的股票取并集，得到预测分红增长的股票池。2016年以来，预测分红增长股票池的股票数量平均为572只。www.swsresearch.com证券研究报告5◼在股票池内考虑进一步选股：首先根据过去三年平均股息率筛选出前100只股票，然后根据成长因子选择因子得分靠前的50只股票构建组合，组合内个股按照最近年度股息率加权。◼选股上，考虑采用递进的选股方式，这种方式在海外量化组合上比较常见，而且可解释性也比较强。先用过去三年平均股息率指标选出股息率最高的前100只股票，从而保证最终组合建立在高股息上，而且三年平均股息率可以熨平单独某一年高分红带来的异常点；接着用成长因子选出成长性靠前的50只股票，因为未来分红增长和业绩成长性是高度正相关，业绩成长性靠前的公司，除非分红比例大幅下滑，否则分红增长的概率是较大的。预测分红增长股票池筛选出过去三年平均股息率最高的前100只股票筛选出成长性靠前的50只股票www.swsresearch.com证券研究报告6◼在2016/1/1~2025/5/31回测期间，新红利增长组合的年化收益率为12.08%，同期中证红利全收益指数的年化收益率为6.84%，年化超额收益为5.24%。分年度看，2016年以来均能取得正超额收益，其中，2017、2019年超额收益较高，2020年超额收益较低，其余年份超额收益在3%~5%左右。www.swsresearch.com证券研究报告72.1.1 新红利增长组合利增长组合的股息的股息率特征率特征◼在股息率方面，新红利增长组合的历史股息率和中证红利指数较为接近；在未来一年加权股息率上，新红利增长组合比中证红利指数略高一些。www.swsresearch.com证券研究报告82.2 .2 新红利增长组合利增长组合的行业的行业分布特分布特征◼在行业分布上，新红利增长组合与中证红利指数的偏差相对较小，其中，在交通运输、电力及公用事业、钢铁、石油石化等行业上新红利增长组合相对低配，在银行、建筑、非银行金融等行业上新红利增长组合相对超配。www.swsresearch.com证券研究报告92.3 .3 新红利增长组合利增长组合的市值的市值特征特征◼在市值分布上，新红利增长组合相比中证红利指数偏小，但从绝对市值来看，新红利增长组合也是偏大市值。www.swsresearch.com证券研究报告10三、港股红利增长策略的初步探索股红利增长策略的初步探索◼首先，我们以后验视角来测试港股红利增长策略的表现：在港股通样本池内，站在每年的4月底，假设已经知道当年的分红金额，那么我们筛选出当年相比去年分红金额增加的股票，并且这部分股票以等权的方式构建已知分红增长组合；同时，港股通样本池内的个股也以等权的方式构建基准组合。◼我们统计了一个数据：港股通内去年有分红的股票中，大约有60%的股票当年分红金额相比去年有增长。www.swsresearch.com证券研究报告11◼在2014/12/31~2025/4/30回测期间，港股通已知分红增长组合年化收益率为14.21%，同期港股通基准组合的年化收益率为8.28%，年化超额收益为5.92%；分年度看，2015~2024年基本每年已知分红增长组合都能取得超额收益。www.swsresearch.com证券研究报告12◼回到策略构建上，在港股通股票池内，站在每年4月底筛选过去三年连续分红的股票，等权构建基准组合；在过去三年连续分红的股票中，筛选连续两年分红金额增长的股票，等权构建港股通红利增长组合。在2014/12/31~2025/4/30回测期间，港股通红利增长组合与基准组合表现接近，没能跑出较好的超额收益，说明港股上利用简单动量构建红利增长策略并不有效。www.swsresearch.com证券研究报告13四、附录：分析师因子的改进录：分析师因子的改进◼以往在计算分析师这类因子时，通常会框定一个固定窗口期，比如过去6个月，然后利用固定窗口期内的分析师盈利预测数据来计算相关因子。但我们发现，这种方式有可能利用到完全失效的盈利预测数据，我们提出一种新方法来计算分析师这类因子。◼业绩披露时点下的盈利预测调整：上市公司在披露定期业绩后，分析师通常会在短时间内撰写点评报告，报告中的一大核心要素就是盈利预测是否发生调整。◼在上市公司发布定期业绩之后分析师是否出具了相应的点评报告，一定程度上可以用来刻画该分析师跟踪的紧密度，以此推演，定期业绩披露后有撰写报告的分析师，点评报告中的盈利预测更为及时有效，而没有撰写报告的分析师，其较早的盈利预测可能已经无法较好地反映公司的预测业绩。www.swsresearch.com证券研究报告14◼以小熊电器为例，2021年1月25日晚间披露了2020年度业绩预告，整体上业绩有所低于预期，在业绩预告披露前6个月内，有27家研究机构出具了盈利预测，但业绩预告披露后，只有14家研究机构撰写了点评报告，更新了盈利预测数据，剩余的13家研究机构并未调整盈利预测，而这13家机构较早的盈利预测数据已经不能较好的表征小熊电器的预测业绩。www.swsresearch.com证券研究报告15◼以分析师这类因子中的两个小类因子为例：一致预期净利润变化、分析师盈利上调比例，基于业绩披露时点下的盈利预测调整这个逻辑，来重构这两个小类因子，并且测试改进后的因子相较初始因子的选股效果变化。◼一致预期净利润变化（改进因子）的计算：站在月末时点计算因子值，前推找到最近一个业绩报告的披露日（业绩报告可以是业绩预告、业绩快报、正式财报中的一个），然后框定该业绩报告披露日至月末这段时间窗口，取所有机构在该时间窗口内的各自最新盈利预测，简单平均即得