美国百年大类资产：复盘与展望

宏 观 研 究 2025.06.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 美国百年大类资产：复盘与展望 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 《行业比较专刊：下游消费持续复苏，汽车、电子等行业景气向上》2025.06.02 《 开 年 以 来 人 民 币 汇 率 走 势 及 特 征 》2025.05.21 《关税对美股盈利冲击有多大？》2025.05.21 《股票回购作用机制：理论与实践》2025.05.17 《黄金需求结构：新特征新变化》2025.05.17 《 近 年 来 中 国 基 建 投 资 趋 势 与 特 征 》2025.05.14 本报告对 1900 年以来的美股、美债、非美股票（英股）、房地产、大宗商品等大类资产长期收益与后续展望进行了系统性梳理。 1900-2025 年，美股以 9.8%的年化收益率大幅跑赢其他资产，超额收益显著：大部分资产跑赢通胀，其中美股大幅领先，英股紧随其后，美债和黄金其次，除黄金外的其他大宗商品整体表现居后。 20 世纪以来，美国大类资产主要经历十轮周期：（1）1900s-1910s：工业大发展，原油和美股领涨，美债跑输通胀；（2）1920s：咆哮的 20 年代，美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表现不佳；（3）1930s-1940s：大萧条阶段风险资产全面承压，罗斯福新政后风险资产全面反弹，而美国加入二战后，美股大幅跑赢；（4）1950s-1960s：战后繁荣，股票资产大幅领涨，债券表现不佳；（5）1970s：大滞胀时代，黄金、能源等大宗商品领涨，美股美债跑输通胀；（6）1980 年代：供给学派的胜利，股债双牛，大宗商品领跌；（7）1990s：新经济拉动，美股显著跑赢非美市场，美债其次，大宗商品低迷；（8）2001-2008：从危机到危机，2000-2007 年大宗商品领涨、美股垫底，2008 年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品和美股大幅回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎来十年慢牛，大宗商品在 2009-2011 年走牛但随后回落；（10）2020-今：从 V 型反转到贸易战，黄金领跑、美股其次，美债在加息周期中大幅走熊。 对美国资产收益进行拆解，可以发现：（1）美股：盈利驱动+驱动宏观。美股长期收益主要源于盈利增长贡献和股息贡献，估值贡献相对较少。80 年代后期以来美股盈利能力显著提升，一方面企业利润占美国 GDP 比重提升，另一方面以科技为代表的高盈利行业占比持续提升。而 50 年代以来美股波动性显著下降，在于美国经济的稳定性提升，且美股作为核心资产，“驱动宏观”强于“宏观驱动”，政策托底意愿强烈；（2）美债：实际利率+通胀预期。短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩，长端美债可分解为预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价。1980s-2020 年，10 年期美债利率中枢大幅下行，主要受四因素下降共同推动，2021 年以来四因素转头向上，带动美债利率提升。 美国资产长期收益展望：（1）美股：降低预期回报。美股长期收益大概率边际下滑。按海外机构预期，未来 10 年美股年化收益率中位数在 5.8%附近；当下 AIAE 指标已处于历史最高值，指向后续美股收益率大概率下滑；按盈利、估值、分红进行估计，未来十年美股复合收益率或在 5.1%~8.3%区间；（2）美债：中长期配置价值凸显。中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情前水平，对下行幅度带来制约。按历史经验，当期 4.3%~4.5%的美债利率，隐含未来 10 年美债复合收益在4.7%~4.9%，配置价值凸显。 风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；宏观政策发生重大转变 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 美国大类资产复盘：1900-2025 ..................................................................... 6 1.1 1900s-1910s：工业大发展 .................................................................. 8 1.2 1920s：咆哮的 20 年代 .................................................................... 10 1.3 1930s-1940s：从大萧条到二战 ............................................................. 13 1.4 1950s-1960s：战后繁荣 ................................................................... 19 1.5 1970s：大滞胀时代 ....................................................................... 22 1.6 1980s：供给学派的胜利 ................................................................... 24 1.7 1990s：新经济拉动 ....................................................................... 26 1.8 2000-2008：从危机到危机 ................................................................. 28 1.9 2009-2019：三低一高 ..................................................................... 30 1.10 2020-今：从 V 型反转到贸易战 ............................................................ 32 2 美国资产的收益拆解 ............................................................................. 36 2.1 美股：盈利驱动+驱动宏观 ................................................................. 36 2.2 美债：实际利率+通胀预期 ................................................................. 41 3 美国资产长期收益展望 ...........