宏观专题研究：以旧换新的成效评估和后续展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 以旧换新的成效评估和后续展望 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 21 日│中国内地 专题研究 今年 5 月社零同比增速从 4 月的 5.1%超预期走强至 6.4%，“国补”品类销售增长亮眼，同时 618 提前亦有所提振。国补政策从去年 9 月开始加速落地，今年补贴额度已过半，效果可能已经在今年 1 季度充分体现，本文从总量、分品类、分地域评估以旧换新政策的成效，并展望政策效果退坡的影响。往前看，相关品类基数抬升叠加补贴退坡的影响，消费增长动能可能转化为补贴外品类。此时若转为补贴高频服务消费成效可能事半功倍。 1. 进度追踪：5 月“以旧换新”补贴使用加速，全年补贴额度已过半 据商务部数据估算，截至 5 月 31 日，今年安排的 3000 亿元用于消费品“以旧换新”超长期特别国债中，已使用比例达到约 53%。尤其是 5 月假期及购物节提前，资金使用明显加快，部分地区补贴进入限额管理阶段。分地区看，重庆、江苏和湖北等地国补资金使用进度可能较快。 2. 成效评估：“以旧换新”补贴明显带动相关产品销售、去年 4 季度-今年1 季度拉动最为明显 总量而言，今年 3000 亿以旧换新补贴约占 2024 年全年居民可支配收入/社零的 0.5%/0.7%，若补贴品类“额外”消费拉动系数 1.5-2、居民收入和非补贴品消费维持趋势增速，或有望提振今年社零增速约 1 个百分点。 结构上看，家电和汽车对去年四季度社零同比增速的贡献达到约 2.5 个百分点（对总增速贡献占比 65%），今年扩容通讯器材后，一季度三者对社零增速拉动上行至 3.3 个百分点（贡献 70%），4-5 月受购物节提前提振、月均拉动达 3.5 个百分点（贡献 64%）。补贴政策促进短期消费支出向补贴品类转移，但在居民可支配收入上升速度不及补贴品类消费增长环境下，对非补贴品类销售可能造成一定“替代效应”——家电和汽车销售同比从去年 4季度 33.6%/3.6%回落至今年 1 季度的 1.9%/-1.1%，新入围的通讯器材同比较去年四季度的 3.9%跳升至 27%。同时，补贴外商品零售增速暂时受挤压，去年 4 季度以来月均销售额同比 2.1%，对社零增速贡献亦从去年 3 季度的5 个百分点回落至 1-5 月的 1.3 个百分点。 3. “以旧换新”补贴类商品消费如果退坡，后续政策有何期待？ 预计今年四季度在高基数下，补贴品类零售可能出现“阶段性”减速。我们估算，考虑到补贴拉动效应退坡，三、四季度补贴品类对社零的贡献或逐步回落至 2.3/1.7 个百分点。考虑到耐用消费品均为“低频”，可能“前置”未来消费、暂时性“挤出”非补贴品类（如高频大众消费、服务消费），不排除后续财政宽松加码，同时消费类补贴进一步扩容、甚至扩展至服务业领域。 4. 消费动能和补贴重点有望切换 地产周期调整下半场，消费倾向有望出现企稳回升的早期迹象。当地产成交量开始磨底、名义 GDP/收入增速趋稳后，居民消费倾向有望边际修复。同时，给定总收入增长的前提下，消费动能亦有望切换：下半年补贴品类对消费的拉动效果或递减，但服务消费的占比有望上升。今年来服务消费较商品消费增速更强、潜力更大，或接棒补贴相关商品对社零形成支撑。 此外，广义财政宽松亦可以扩张总需求，提振消费规模，年内不排除通过增发特别国债、上调赤字等方式对名义增长形成托举。值得注意的是，央行新增设立服务消费与养老再贷款，或为后续财政政策进一步宽松的领先信号。其中，如果补贴此前因商品补贴“挤出”更多、本身更具反弹动力的消费（如必需品消费、新消费、服务消费等），则提振效果可能事半功倍。 风险提示：外需下行拖累整体名义增长、地产周期下行超预期拖累居民消费。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1.进度追踪：5 月“以旧换新”补贴使用加速，全年补贴额度已过半 .................................................................................. 3 2.成效评估：“以旧换新”补贴明显带动相关产品销售、去年 4 季度-今年 1 季度拉动最为明显 ................................... 7 3.“以旧换新”补贴类商品消费如果退坡，后续政策有何期待？ .................................................................................... 9 4.消费动能和补贴重点有望切换 ................................................................................................................................. 11 风险提示 ............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 截至 5 月 31 日，已有约 1594 亿元用于支持消费品以旧换新，使用比例达 53.1% ...................................... 4 图表 2： 重点品类阶段性日均销量持续增长，显示以旧换新政策边际拉动效果增强 .................................................. 4 图表 3： 主要品类以旧换新销量对比（2024 年 vs. 2025 年 1~5 月） ........