利率｜如果国债买卖没有重启，怎么办？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜如果国债买卖没有重启，怎么办？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜需要担心跨季资金吗》 2025-06-21 2. 《高频｜地产销售整体走弱，即期运价持续下跌》 2025-06-21 3. 《2025 年转债信用风险展望专题》 2025-06-20 核心观点 ❖ 5 月以来资金进一步宽松，6 月 9 日以来 DR001 已经降至 1.4%下方，但长端利率始终在接近前低的位置犹豫和徘徊，反而是利差策略占优，消息层面，市场则主要针对国债买卖进行博弈，怎么看？ 我们认为，国债买卖固然重要，但我们不能局限于单一工具去评价债市，还是要把握大方向。即使国债买卖重启，央行也可以通过回笼短端流动性、控制银行间杠杆率等操作进行调控；即使国债买卖没有重启，在基本面不确定性即将兑现的情况下，央行可能保持更加宽松的货币政策基调，宽松行为不止有国债买卖。 更为重要的是，一方面从收益角度考虑，目前主流券种已经回归“正 carry”，机构还是会继续参与；从利润考核角度考虑，全年过半，中长期债基收益率中位数约 0.5%，而 8-10 月机构通常面临不确定性，因此现在是机构获取超额收益的重要窗口，可能会以更加积极的态度参与。因此，我们建议继续保持多头思维，久期策略为主。 ❖ 从机构行为来看，利率下行的阻力还是来自于银行和保险。短端国债主要卖盘来自保险、货基、城农商行、股份行，长端利率债卖盘来自银行和保险，主动负债管理机构在季末时点还是有一定扰动行为，例如季末调节久期和杠杆指标等。而基金的买入力量较强，导致部分券种出现“结构性行情”。 ❖ 买卖国债重启与否，究竟重不重要？对于国债买卖，长期来看无疑是利好，但短期对市场的影响可能并不确定。其一，央行恢复买卖国债后，买入券种期限可能发生变化；其二，央行对债市收益率仍有关注。尤其是在央行关注债市收益率、银行间杠杆的情况下，即使买卖国债重启，央行可以通过 OMO净回笼短期流动性，同时通过其他手段稳定债市利率。相对而言，经济基本面的边际变化可能更加重要，从出口、国内地产、消费等方面观察，央行宽松方向相对确定，跨季后资金可以更乐观、降准降息也可能再度落地，债市可以更加乐观。 ❖ 没有买卖国债时，6-8 月利率下行的驱动因素是什么？从季节性角度来看，近年 6 月容易出现阶段高点，且跨季后利率下行往往更流畅，利率下行的主要推动因素为基本面维持较弱、政策不及预期、中美关系变化等，触发因素则是跨季后的资金宽松、总量型货币政策工具落地。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 如果国债买卖没有重启，怎么办？ ....................................................................................................... 4 1.1 谁形成了阻力？ .................................................................................................................................. 4 1.2 买卖国债重不重要？ .......................................................................................................................... 7 1.3 没有国债买卖时，6-8 月利率因何下行？ ........................................................................................ 8 1.4 更重要的是机构利润考核诉求 ........................................................................................................ 11 2 多空驱动有限，利率震荡略有下行 ..................................................................................................... 12 3 理财规模回升至 31.44 万亿元 .............................................................................................................. 13 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 10Y 国债与资金利率 .............................................................................................................................. 4 图 2. 6 月 9 日以来国债利率曲线陡峭化 ...................................................................................................... 4 图 3. 3y 以内国债二级交易季节性（券商） ................................................................................................ 4 图 4. 3y 以内国债二级交易季节性（保险） ................................................................................................ 4 图 5. 3y 以内国债二级交易季节性（货基） ................................................................................................ 5 图 6. 3y 以内