利润短期承压，AI商业化进展加速

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：传媒 | 公司点评报告 股票投资评级 增持|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 33.39 总股本/流通股本（亿股） 12.55 / 12.54 总市值/流通市值（亿元） 419 / 419 52 周内最高/最低价 49.94 / 25.70 资产负债率(%) 17.9% 市盈率 -25.68 第一大股东 新余盈瑞世纪软件研发中心(有限合伙) 研究所 分析师:王晓萱 SAC 登记编号:S1340522080005 Email:wangxiaoxuan@cnpsec.com 昆仑万维(300418) 利润短期承压，AI 商业化进展加速 ⚫ 事件回顾 2025 年 4 月 26 日，公司发布 2024 年年报，公司 2024 年实现营业收入 56.62 亿元，同比增长 15.20%；归母净利润-15.95 亿元，同比下降 226.74%；扣非后归母净利润-16.43 亿元，同比下降 349.08%。2025 年 4 月 29 日，公司发布 2025 年一季报，2025 年第一季度公司实现营业收入 17.64 亿元，同比增长 46.07%；归母净利润-7.69 亿元，同比下降 310.32%；扣非后归母净利润-7.71 亿元，同比下降 298.64%。 ⚫ 事件点评 海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024 年公司海外收入分别实现 36.7/42.3/51.5 亿元，在总营业收入占比 77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台 Opera 在 2024 年实现营收 4.8 亿美元，同增 21.1%；社交网络和短剧平台实现营收 12.5 亿元，同增 28.5%，共同拉动海外业务占比的提升。24 年利润端同比转亏，主要系公司就AI 生态布局的研发费用进一步增长 59.46%至 15.43 亿元，销售费用提高 42.23%至 23.04 亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于 23 年同期投资收益基数较高，对 24 年利润增速亦构成压力。2025 年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于 23-24 年为全球 AI 大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着 25-26 年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。 AI 大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至 2025 年 一季度末，公司 AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约 1200 万美元，短剧平台 DramaWave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2 亿美元，为 25 年全年的 AI 商业化落地定下基调。AI 智能助手方面，2025 年 5 月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了 PPT、文档、表格 3 个专家智能体和 1 个通用智能体，成为全球首款基于 AI Agent 架构的智能体手机 Office。AI 游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在 2025 年 7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于 AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。 ⚫ 投资建议 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2024-062024-092024-112025-012025-042025-06昆仑万维传媒发布时间：2025-06-27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。 ⚫ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5662 7142 8009 8886 增长率(%) 15.20 26.14 12.14 10.94 EBITDA（百万元） -302.30 -209.08 279.23 565.14 归属母公司净利润（百万元） -1594.80 -439.65 10.38 271.70 增长率(%) -226.74 72.43 102.36 2518.40 EPS(元/股) -1.27 -0.35 0.01 0.22 市盈率（P/E） -26.13 -94.77 4015.33 153.35 市净率（P/B） 2.92 3.01 3.00 2.94 EV/EBITDA -154.30 -188.94 139.10 67.06 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 5662 7142 8009 8886 营业收入 15.2% 26.1% 12.1% 10.9% 营业成本 1497 2315 2606 2873 营业利润 -194.2% 73.8% 108.5% 733.5% 税金及附加 4 5 6 6 归属于母公司净利润 -226.7% 72.4% 102.4% 2,518.4% 销售费用 2304 2428 2483 2666 获利能力 管理费用 924 1143 1121 1155 毛利率 73.6% 67.6% 67.5% 67.7% 研发费用 1543 1786 1842 1955 净利率 -28.2% -6.2% 0.1% 3.1% 财务费用 65 -14 -39 -51 ROE -11.2% -3.2% 0.1% 1.9% 资产减值损失 -321 -20 -20 -20 ROIC -3.8% -3.2% -0.2% 1.6% 营业利润 -1816 -475 40 337 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 17.9% 22.9% 24.5% 25.5% 营业外支出 3 26 29 28 流动比率 1.61 1.38 1.41 1.51 利润总额 -1819 -501 12 310 营运能力 所得税 128 35 -1 -22 应收账款周转率 7.33