百年青啤，行稳致远

食品饮料 2025 年 06 月 27 日 青岛啤酒(600600.SH) 百年青啤，行稳致远 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：71.57 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.tsingtao.com.cn 大股东/持股 香港中央结算(代理人)有限公司/45.01% 实际控制人 青岛市人民政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,364 流通 A 股(百万股) 709 流通 B/H 股(百万股) 655 总市值（亿元） 818 流通 A 股市值(亿元) 508 每股净资产(元) 22.56 资产负债率(%) 38.5 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingy un937@pingan.com.cn 平安观点：  百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于 1903 年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至 2024 年末，公司拥有 57 家全资及控股啤酒厂、2 家联营及合营啤酒厂，产品远销 120 个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024 年青岛啤酒品牌价值达 2646.75 亿元，连续 21 年位列中国啤酒品牌第一。  高端化持续推进，成本红利仍存。经过 2013-20 年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24 年中国啤酒产量均在 3500-3600 万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018 年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024 年啤酒 CR5 平均单价 4181 元/千升，较 2019年提升 13.3%。此外，2022 年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025 年原材料成本红利仍存。  产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固 6-8 元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024 年中高端及以上产品销量 315 万千升，占到整体的 41.8%，较 2021 年提升 6.6pct，2024年整体单价 4188 元/千升，2018-24 年 CAGR +4.2%。成本端，青啤自2018 年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利 14.5 万元，2017-24 年 CAGR +25%，运营效率持续提升。  国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司 2025-27 年归母净利 48/51/54 亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 33,937 32,138 33,554 34,697 35,633 YOY(%) 5.5 -5.3 4.4 3.4 2.7 净利润(百万元) 4,268 4,345 4,828 5,137 5,427 YOY(%) 15.0 1.8 11.1 6.4 5.6 毛利率(%) 38.7 40.2 41.2 41.5 41.7 净利率(%) 12.6 13.5 14.4 14.8 15.2 ROE(%) 15.5 15.0 15.0 14.4 13.9 EPS(摊薄/元) 3.13 3.19 3.54 3.77 3.98 P/E(倍) 22.9 22.5 20.2 19.0 18.0 P/B(倍) 3.6 3.4 3.0 2.7 2.5 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告 青岛啤酒·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17 为 24X，而青岛啤酒 A 股仅 20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。 青岛啤酒·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 17 正文目录 一、 百年品牌，国货荣光.........................................................................................5 1.1 百年峥嵘岁月，管理层换届后动力足 ..................................................................... 5 1.2 营收稳定增长，盈利能力优化 .............................................................................. 7 二、 啤酒高端化持续推进，成本红利仍存 ................................................................8 2.1 整体销量企稳，高端化持续推进 ........................................................................... 8 2.2 原材料成本端普遍回落，啤酒公司有望享受红利 .................................................... 9 三、 结构持续提升，降本增效显著.........................................................................10 3.1 品牌品质领先，结构持续提升 ............................................................................ 10 3.2 巩固基地布局全国，多维度营销拓展场景