房地产行业最新观点及1~11月数据深度解读：销量及投资的“失真”或正逐步向下纠偏，竣工复苏周期判断不变

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） 销量及投资的“失真”或正逐步向下纠偏， 竣工复苏周期判断不变2019 年12 月16 日 —房地产行业最新观点及1-11月数据深度解读 上证指数 2984 行业规模 占比% 股票家数（只） 149 4.0 总市值（亿元） 20097 3.6 流通市值（亿元） 18085 3.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.2 3.7 18.1 相对表现 3.5 -4.0 -5.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《抢推盘对销售的“粉饰”开始弱化，建安见顶回落，竣工回暖或是一个 3 年周期——房地产行业最新观点及 1-10 月数据深度解读》2019-11-17 2、《资金链趋紧背景下的抢推盘或仍在“粉饰”销售，这 或强化明年上半年销量超预期下滑的概率；竣工结构上三四线主导，回暖无忧--房地产行业最新观点及 1-9 月数据深度解读》2019-10-19 3、《销售、投资短期弱反弹或因房企加大推盘促回款，竣工下半年加速回暖正持续兑现--房地产行业最新观点及 1-8 月数据深度解读》2019-09-17 ❑销量 11 月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半年或进一步暴露下行风险；“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点；“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合，维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。 ❑房地产投资 11 月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大；强调限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，以及近期融资收紧导致促开发抢回款，是投资脉冲高位的主要原因，但这些影响都较难持续，建安投资于 10 月见顶回落已现端倪，明年上半年房地产投资趋势性回调暴露或更明显； 新开工后续仍将“震荡”下行。新开工 11 月大幅回落，或受 10 月及前期大力抢开盘等影响，判断后续仍将 “震荡”下行，结构数据正在印证； 继续看好竣工周期机会。竣工增速短期震荡不改回升趋势，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的 beta，注意三四线后劲更强的结构特征。 ❑资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；行业资金链略有下降，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强；受“限价”和“稳价”影响，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。 ❑板块或有跨年行情。“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点。“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合。维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。我们认为从利率（政策）角度到行业改善的预期会打开，但从行业基本面改善到房价上涨的传导依然会受到“稳地价，稳房价，稳预期”的限制，这样对于囤地型房企来说几乎是无法实现弹性的，回避缩表压力较大的公司。根据招商证券房地产组全行业现金流模型，配置三类“好公司”，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万科 A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城 A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)。 ❑风险提示：短期行政调控超预期，长效机制超预期，短期龙头销售回落幅度大幅超越市场预期，三四线销售回调超预期 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 研究助理 路畅 luchang1@cmschina.com.cn-10010203040Dec/18Apr/19Jul/19Nov/19(%)房地产沪深300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件：统计局公布 19 年 1-11 月全国房地产相关数据，1-11 月房地产销售面积 14.89 亿平，同比+0.2%；新开工面积20.52亿平，同比+8.6%；开发投资额12.13万亿，同比+10.2% ；资金来源 16.05 万亿，同比+7.0%。 表 1：11 月单月销量略有回落，竣工继续回暖 指标 公布时间 最新数据 供需 10.22（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化） 房地产（19Q3）-5.0（↑+2.1） 11.20（12.22） 11 月变化：房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降 销量 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化） 累计：+0.2%（↑+0.1 PCT） 单月：+1.1%（↓-0.8 PCT） 季调：+2.3%（↓-0.7 PCT） 新开 工 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化） 累计：+8.6%（↓-1.4 PCT） 单月：-2.9%（↓-26.1 PCT） 季调：+8.9%（↑+0.6 PCT） 竣工 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化） 累计：-4.5%（↑+1.0 PCT） 单月：+1.8%（↓-17.6 PCT） 季调：+7.3%（↑+0.7 PCT） 投资 12.16:全国 12.18:建安/拿 地 1-11 月同比（较上月变化） 累计：+10.2%（↓-0.1 PCT） 单月：+8.4%（↓-0.4 PCT） 季调：+9.5%（↓-1.0 PCT ） 资金 来源 12.16：全国 12.16:自筹/国内 贷款/销售回款 1-11 月同比（较上月变化） 累计：+7.0%（↓-0.0 PCT） 单月：+6.5%（↑+0.5 PCT） 季调：+9.6%（↑+1.4 PCT） 资料来源：统计局，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、销量 11 月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半