2025年有色中期策略：稀缺性裂变时代：供应瓶颈主导价格新秩序

2025/6/242••••••3•••4工业金属：供应短缺之始5• 2025Q1192025Q1-0.4%2PT-FIBatu Hijau6资料来源：公司公告国金证券研究所公司名称2024A2024Q12025Q125Q1同比自由港191.049.239.4-20.0%必和必拓195.746.651.310.1%智利国铜业144.231.932.41.6%紫金矿业107.026.328.89.3%南方铜业97.424.024.20.8%嘉能可95.224.016.8-30.0%英美资源77.319.816.9-14.7%安托法加斯塔66.412.915.519.9%洛阳钼业65.014.817.115.6%力拓69.715.618.719.6%波兰铜业54.113.613.4-1.3%泰克资源44.69.910.67.2%诺镍43.311.010.9-0.9%第一量子43.110.110.0-1.3%五矿资源40.06.711.875.9%伦丁矿业36.98.87.7-12.5%淡水河谷34.88.29.110.9%巴里克黄金19.54.04.410.0%阿曼矿业17.94.41.7-62.2%合计1442.9341.8340.5-0.4%图 表：2025Q1全球主流矿企铜矿供应同比负增长7资料来源：SMM• 2025年国内主流冶炼厂依然保持较快增速，主流冶炼厂2025年指引合计增长84万吨，同比增长8%。据SMM数据，国内19家主流冶炼厂2025年产量指引合计增长84万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我们预计国内非主流冶炼厂及海外冶炼厂将出现减产。公司2023A2024A2025E2025增量2025同比铜陵有色175.6176.8189.612.87.20%江西铜业209.7229.22377.83.40%金川集团116.9132.715825.319.00%大冶有色62.570.4710.60.90%云南铜业138120.614625.421.10%紫金矿业72.574.874-0.8-1.00%豫光金铅15.316.515.5-1-6.00%西部矿业18.326.435.4934.20%锡业股份12.91312.5-0.5-4.10%恒邦股份（并到江铜）20.319.422.53.115.90%中金黄金41.139.739.6-0.1-0.20%白银有色31.736.1370.92.40%宁波金田0.70.60.5-0.1-18.00%锌业股份11.88.69.91.315.30%北方铜业13.431.330-1.3-4.20%浙富控股17.918.218.30.20.80%高能环境5.41.90.60.1飞南资源12.33.10.70.1中金岭南40.343.2473.88.30%合计991.41055.61140.384.78.00%图表：2025年国内主流冶炼厂同比依然保持较快增长8资料来源：SMM• 铜矿供需失衡，铜冶炼加工费TCRC大幅下行。全球铜矿供应2025Q1呈现负增长，全年供应预计将更为悲观，在此背景下，国内冶炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发激烈，铜冶炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着2025H2新长单价格的签订，我们预计2025下半年铜冶炼减产的概率大幅增加。图 表：国内TC降至历史极值-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)-3000-2000-100001000200030004000500023.25美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）现货铜冶炼利润（元/吨，含硫酸副产品）21.25美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）图 表：现货TC冶炼深度亏损9资料来源：SMM• 根据铜的物质流模型，中国前4月铜表需表现强劲，其中出口拉动明显。据我们测算，2025年前4月国内铜表需550.8万吨，同比增长10%。单4月来看，国内需求改善明显，静待国内需求转暖。4月国内表需同比大幅增长17%，国内实际需求同比增长3%。据SMM，5月精铜杆、铜管、铜电线电缆等需求表现优异，国内铜需求逐步转暖，期待抢出口后，国内需求的接续表现。图 表：2025年前4月出口需求同比增长33%，抢出口需求显著单位：万吨中国铜表观需求铜材净进口新废铜（25%）中国铜制品出口中国实际铜需求2024-01136.144.3-45.127.7107.62024-02109.631.4-35.221.184.72024-03122.938.0-40.225.695.02024-04130.234.8-41.226.397.42024-05128.636.1-41.224.698.92024-06119.320.7-35.024.680.42024-07130.829.9-40.225.495.22024-08134.931.5-41.627.797.12024-09146.540.2-46.727.2112.82024-10139.143.0-45.528.1108.42024-11148.443.4-47.927.5116.32024-12156.548.1-51.131.2122.22024年1602.7441.3-511.0317.01216.02025-01128.832.6-40.332.588.52025-02120.233.3-38.420.195.02025-03149.432.5-45.529.6106.82025-04152.428.6-45.235.0100.72025年1-4月550.8126.9-169.4117.3391.01-4月同比10%-14%5%16%2%4月同比17%-18%10%33%3%10资料来源：美国国际贸易委员会• 美国前4月铜表需表现强劲，其中3月抢进口拉动明显。据我们测算，2025年前3月美国铜表需58万吨，同比增长7%。单3月来看，美国表需同比13%，快速增长，主要来自电解铜抢进口。3月美国终端进口产品抢出口速度提升，主要进口产品为电线电缆及汽车。表：美国铜表需在“抢铜”影响下大幅上行单位：万吨铜表观需求铜材净进口新废铜（25%）铜制品进口实际铜需求2024-0121.20.5-5.434.550.72024-0215.90.4-4.134.346.62024-0317.30.4-4.433.747.02024-0415.90.7-4.134.446.82024-0519.00.5-4.932.246.92024-0617.00.6-4.432.045.22024-0720.20.7-5.236.051.62024-0822.30.9-5.835.653.02024-0922.40.9-5.834.351.82024-1018.00.7-4.735.549.52024-1117.41.2-4.636.750.62024-1221.01.3-5.636.653.32024年227.88.7-59.1415.6593.02025-0120.91.1-5.536.953.42025-0217.60.8-4.632.246.02025-0