蜜雪集团(02097.HK)供应链为基，平价现饮龙头走向世界-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 蜜雪冰城为中国现制茶饮第一大品牌，24 年底全球门店数 46479 家，21~24 年 CAGR 32%。25 年 3 月公司于港交所 IPO，发行 1706 万股，发行价 202.5 港元/股，募资净额 34.6 亿港元，主要用于国内外供应链建设（66%）。公司已于 2025/6/9 进入港股通交易。 投资逻辑 茶饮需求增长动能足，10 元以下价格带格局最优、蜜雪一家独大。渗透率提升、提频扩群仍是现制茶饮需求增长主要驱动力，口感更佳、社交属性优势下对软饮料有一定替代性，根据灼识咨询，23 年中国现制茶饮市场规模 2115 亿元，预计 24E~28E CAGR 19.2%。23 年蜜雪冰城 GMV 市占率 20.2%、在 10 元以下茶饮中市占率 57.0%、一家独大，主因该价格带消费者更关注性价比，面临产品周期变化风险较低。 公司核心竞争力在于大单品锚定低价心智，供应链布局全面，自有IP 品牌力强。1）产品：冰淇淋、柠檬水两大单品出杯量占比 35%锚定低价心智，扩品类、勤上新满足多元需求；2）供应链：拥有业内布局最早、规模最大的供应链体系，门店食材 60%以上为自产，给予加盟商免运费政策支持全国化开店；3）品牌：自有雪王 IP 营销出圈，24 年销售费用率 6.4%/-0.1pct，逆势下降。24 年行业价格战加剧情况下，公司 24Q1-3 同店-0.6%、韧性更好，24 年营收 248 亿元/+22.3%，归母净利率 17.9%/+2.4pct、盈利能力逆势提升。 未来主品牌国内继续下沉开店，出海、幸运咖为新增长极。1）出海：东南亚现制饮品正处于需求增长、连锁化率加快提升阶段，蜜雪 18年出海，24 年海外门店数 4895 家，看好管理精细化调整后成长潜力。2）幸运咖：6 元左右平价现磨咖啡，提前卡位下沉市场咖啡普及，产品较竞品更丰富，供应链与蜜雪协同，25 年加盟门槛下探至 17 万元/店，受益价格战趋缓及上市后品牌影响力加强，25 年开店加速，截至25 年 5 月初含签约门店突破 5400 家。 盈利预测、估值和评级 我们预计 25E~27E 公司营收分别为 310.8/353.2/390.2 亿元，同比+25.2%/13.7%/10.5%；归母净利分别为 55.0/64.4/73.8 亿元、同比+24.0%/17.1%/14.5%，对应 PE 35.1/30.0/26.2X。公司竞争格局稳固、近三年业绩增速较快、长期确定性强，我们给予 25E PE 40.0X，对应目标价 633.95 港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁，现制饮品价格战重新升级，出海进度不及预期等。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,302 24,829 31,075 35,691 40,338 营业收入增长率 49.55% 22.29% 25.16% 14.85% 13.02% 归母净利润(百万元) 3,137 4,437 5,502 6,441 7,376 归母净利润增长率 57.13% 41.41% 24.03% 17.06% 14.51% 摊薄每股收益(元) 8.26 11.69 14.49 16.97 19.43 每股经营性现金流净额 9.99 15.83 15.51 18.16 20.79 ROE(归属 母公司 )( 摊薄) 29.86% 29.66% 23.25% 21.39% 19.68% P/E NA NA 35.08 29.97 26.17 P/B NA NA 8.16 6.41 5.15 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000289.00349.00409.00469.00529.00589.00649.00250303250603港币(元)成交金额(百万元)成交金额蜜雪集团 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、茶饮行业：长期渗透率提升、提频仍是主旋律，平价价格带格局最优 ................................. 5 1.1、行业空间：需求中长期增长动能足，扩群、提频、部分替代软饮 ................................ 5 1.2、竞争格局：10 元以下竞争格局最佳，蜜雪一家独大 ........................................... 7 2、蜜雪冰城：现制茶饮龙头，经营、财务表现优于同业 ............................................... 8 2.1、公司概况：现制茶饮龙头，股权集中于创始人兄弟 ............................................ 8 2.2、经营分析：蜜雪单店韧性突出，开店速度、质量均优于同业 ................................... 10 2.3、财务分析：蜜雪规模优势突出，盈利能力逆势提升 ........................................... 12 3、竞争优势：大单品锚定低价心智，供应链布局全面，雪王 IP 品牌力强 ............................... 15 3.1、主打性价比，明星大单品占据低价心智，扩品类带来增量 ..................................... 15 3.2、供应链全链条布局，规模优势凸显 ......................................................... 16 3.3、自有 IP 雪王营销出圈，品牌力强 .......................................................... 18 4、未来看点：出海东南亚，幸运咖拓店加快 ........................................................ 20 4.1、出海：东南亚开启全球化之路 ............................................................. 20 4.2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25 年扩张加快 .................................... 24 5、盈利预测与估值 .............................................................................. 27 5.1、盈利预测 ............................................................................... 27 5.2、估值 .........