宏观深度报告：长期利率的合意点位是多少？

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250614 长期利率的合意点位是多少？ 2025 年 06 月 14 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《贷款季节回暖、存款“搬家”初显——2025 年 5 月金融数据点评》 2025-06-14 《从“管高价”到“管低价”：如何提振核心 CPI？》 2025-06-12 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 从“中性利率”决定长期利率合意点位出发，长期利率将决定于两个因素：长期经济增长率和长期通胀预期值。如果将目标通胀率调配至 0.6%-1.0%，同时长期经济增速水平维持在 5.0%，那么名义中性利率水平则为 1.60%-2.0%；若长期通胀率没有改善，主要政策利率再度调降 10-20bps 的空间，或驱动长期利率继续向中性政策利率水平收敛，10 年期利率或因“降息”打开下行空间，中枢或逐级下沉至 1.30%-1.40%。 ◼ 从“中性利率”看，为适配长期通胀预期偏低的状态，“降息”仍有空间。若以“中性利率”为锚，那么当前实际中性利率 1.40%恰与 5 月“降息”后的 7 天期逆回购利率持平，但是考虑到当前长期通胀预期依然偏低，2025 年 2 月至 5 月 CPI 同比增速均值仅为-0.25%，因此若中性政策利率考虑实际通胀率偏低的状态，意味着主要政策利率应继续调降，如果过去 3 个月 CPI 平均增速-0.25%的状态继续在今年下半年延续，那么主要政策利率或仍有 10-20bps 的调降空间，进一步“降息”将打开短端利率下行空间，并指引长期利率继续向中性政策利率水平收敛。 ◼ 从“中性利率”看，宏观意义上，长期利率应渐进收敛于中性利率。作为短期利率预期值，长期收益率也应收敛于中性利率，期间传导机制即是“主要政策利率→短期利率及预期→长期利率”，顺延期限结构由短及长传导政策信号。由于 2023 年第二季度开始通胀下行压力增大，截至 2025 年一季度末 GDP 平减指数已是连续 8 个季度负增长，利率市场对“降息”持续抱有较高的期待，由此推动长期利率向政策利率快速收敛，曲线形态持续走平，在主要政策利率降至通胀率预期显著回升之前，长期利率或持续向政策利率靠拢，由此“7 天期逆回购利率→DR001”形成的短端利率或成为 10 年期国债收益率的底部。如果以 GDP 增速目标 5.0%作为长期潜在增速水平，那么实际中性利率则在 1.0%左右，此时长期利率的合意点位将取决于长期通胀率预期，若实际通胀率持续处于低位，长期利率走低的过程或将不会结束。 ◼ 长期利率“走廊”初露雏形：在 2024 年 12 月“降负债成本”逻辑推动10 年期利率跌破 DR007“年线”之后，经过近 6 个月的发酵，经验上看，10 年期国债收益率渐渐形成以 DR001“年线”为底、以 DR007“年线”为顶的“利率走廊”。 ◼ 从收益率曲线传导看，目前长期利率进一步下移需要政策利率引导短端利率打开下行空间。2025 年 5 月“降准降息”落地后，DR007 的 250 日均线水平已压降至 1.78%，或意味着利率顶部也在被逐级下压； DR001的 250 日均线已压降至 1.64%，与 10 年期国债收益率仅相差 0.71bp，DR001 或与 DR007 继续牵引长债利率波动。 ◼ 风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 12 内容目录 1. 长期利率“走廊”初露雏形 .............................................................................................................. 4 2. 从中性利率看长期利率的合意点位 .................................................................................................. 8 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 12 图表目录 图 1： 10 年期国债收益率的“走廊”：DR001“年线”至 DR007“年线” ................................... 4 图 2： DR007“年线”：10 年期利率的经验上限 ................................................................................ 5 图 3： DR001“年线”：10 年期利率的经验下限 ................................................................................ 5 图 4： 同业存单发行利率或应比照存款利率定价............................................................................... 6 图 5： 同业存单利率与政策利率的利差有继续压缩的空间............................................................... 6 图 6： 10 年期国债收益率与政策利率之差或已系统性下移.............................................................. 7 图 7： 长期收益率与短端利率之差持续压缩....................................................................................... 8 图 8： 长期利率进一步下移需要政策利率引导短端利率打开下行空间........................................... 8 图 9： 假设 2.0%目标通胀率条件下的“中性利率”水平 ..................................................