2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年下半年宏观经济展望 产业重塑下的宏观剧本 2025 年 06 月 16 日 ➢ 回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不透。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。展望下半年，预期和现实的分化会继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段已经过去；另一方面，政策对经济的负面影响下半年或将逐步显现。 ➢ 宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是“十五五”等长期战略下，科技产业链的布局。具体来看： ➢ 海外方面，下半年衰退风险可控。今年对美国经济最大的担忧主要出自于特朗普一意孤行的政策。从上半年的经验来看，特朗普的政策依旧有底线，不会随意拿衰退来冒险。除此之外，财政方面，下半年减税法案大概率能通过国会且签署生效，撇开债务负担不说，对于经济及其预期是有提振的；货币政策方面，尽管当前美联储“隐而不发”，但是客观上美联储的政策空间很足，当经济出现软着陆迹象，美联储会适时降息。 ➢ 但是滞和胀的情景依旧不变。其中与上半年相比，预计滞的信号会更加明显，特朗普政策的负面效果可能会逐步显现，尤其是上半年保持韧性的消费和非住宅投资，下半年的增速可能会明显放缓、拖累整体增长中枢下移。而由关税到物价的传导，预计只是时间的问题。 ➢ 资产表现上，“滞胀”的基准情形下，黄金或是当下经济环境中，资产选择的“版本答案”。而美元资产的吸引力正持续下行，下半年的关键在于美债，如果美债出现风险，流动性问题加大，股债汇出现三杀的概率很大。 ➢ 国内经济运行预计呈现“先升后稳”的局面。上半年，得益于去年“924”以来政策脉冲的延续，以及“抢出口”下的出口韧性超预期，预计经济有望实现较快增长。展望下半年，尽管关税仍有压力，但比此前预期的要低，这意味着出口的表现会比之前预期的更稳健。除此之外，房地产需求端刺激政策已适时加码，我国制造业存在“全链路”的比较优势，“以旧换新”等政策对于消费的结构性支持还有一定余力，这些因素都能够助力于下半年经济的平稳运行。 ➢ 不过考虑到外部环境仍存不确定性，为了完成全年经济目标，需要国内需求稳住并进一步发力。其中，财政端，重点关注存量政策的落实以及“以旧换新”进一步加力扩围，完善养老金体系、加大生育补贴及就业补助等增量政策的出手。货币方面，内外部压力减轻也为再次降息预留了空间，结构上，新一轮结构性货币政策将着力提升金融支持实体的适配性和精准性。 ➢ 在稳住经济局面的情况下，“十五五”规划等长期战略，预计还将进一步巩固中国科技制造在全球产业链的优势。与全球其他主要经济体相比，我国制造业单位从业人员增加值偏高、且与美国之间的差距更小，相较于服务业而言更具优势。换句话说，我国制造业劳动生产率高于服务业，更好地发挥优势领域也是面对经济不确定性加剧的不二之选。巩固我国科技制造在全球产业链的优势，有助于在产业和地缘博弈中把握更多主导权。 ➢ 风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 邵翔 执业证书： S0100524080007 邮箱： shaoxiang@mszq.com 分析师 林彦 执业证书： S0100525030001 邮箱： linyan@mszq.com 分析师 张云杰 执业证书： S0100525020002 邮箱： zhangyunjie@mszq.com 研究助理 钟渝梅 执业证书： S0100124080017 邮箱： zhongyumei@mszq.com 相关研究 1.2025 年 5 月金融数据点评：5 月金融数据：三个关注要点-2025/06/14 2.海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？-2025/06/12 3.贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR 的“来龙去脉”-2025/06/11 4.2025 年 5 月外贸数据点评：5 月出口：贸易放缓的三个信号-2025/06/09 5.海外市场点评：中美元首通话的“留白”-2025/06/06 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 海外政策经济和政策 ................................................................................................................................................ 3 1.1 关税政策：贸易谈判进入新阶段 .................................................................................................................................................... 3 1.2 货币政策：“力不从心”的美联储 .................................................................................................................................................. 7 1.3 财政政策：债务风险加大 ................................................................................................................................................................. 8 2 海外经济政策下的资产叙事 ...................................................................................................................................... 9 2.1 美国经济：比上不足，比下有余 .................................................................................................................................................... 9 2.2 美国滞胀“环境”下，黄金是“版本答案” .........