2025年夏季建材行业投资策略：行业底部修复，配置价值逐步显现

证 券 研 究 报 告行业底部修复，配置价值逐步显现证券分析师：任杰 A0230522070003宋涛 A0230516070001联系人：郝子禹 A02305240600032025.6.162025年夏季建材行业投资策略www.swsresearch.com2投资要点：◼五信号验证行业最坏时间已过去：1.后周期消费建材多个品类陆续提价，标志着行业竞争压力缓和；2.行业资本开支规模减少，现金流质量显著改善，标志着行业现金压力逐渐缓和；3.减值计提较充分，现金质量改善。2021年是行业营收高峰期，也是行业转型开始阶段，行业3年以上账龄应收账款已基本充分计提，应收账款问题已改善；4.基建、市政需求持续维持相对景气，具备优势的企业已陆续实现订单、收入、利润的正增长。5.房地产主体压力最大时间或已过去，2024年5月之后房地产企业已较少出现新增债务违约情况，存量房企以央国企为主，质地较好。我们认为在以上五大信号的支撑下，建材板块的配置价值已逐步显现，板块或由低配逐步回到平配，新流入资金将支撑行业估值修复。◼水泥：2024年盈利见底，2025年产能处置可期。水泥行业自2021年后盈利快速下行，价格易跌难涨，需求下降之外，企业对份额的追求也是压低行业盈利的重要因素。2024年华北、东北、华东陆续大幅度提价，行业价格战基本宣告结束，重回理性竞争格局。近期水泥价格虽陆续回落，但阶段性复价趋势已现+水煤价差角度并未显著回落，行业Q2盈利仍然可期。水泥行业超产问题正推动解决，我们统计已有3865.6万吨/年的熟料产能退出，预计下半年产能出清或将继续加速。水泥行业达成强化行业自律，防止内卷式恶性竞争共识，未来将逐步推动区域联合重组，进一步压减无效产能，盈利中枢将逐步上行。建议关注具备成本与规模优势的海螺水泥、华南头部企业华润建材科技（H）、海外贡献高盈利弹性的华新水泥、华东区域成本与布局优势的上峰水泥、粤东格局好、区域改善的塔牌集团等。◼消费建材：多个品类陆续提价，行业或正经历重要拐点。Q1多个品类陆续提价，标志着行业竞争激烈程度已有改善，提价或有扩散可能。消费建材板块减值高峰已过，现金质量改善，盈利能力逐步增强，多个企业资产负债表出现改善趋势，公司内部改善趋势逐渐确认，外部需观察核心城市二手房成交活跃度的持续性。我们推荐消费建材后周期头部企业北新建材、兔宝宝、伟星新材，建议关注三棵树、中国联塑(H)等。◼玻纤：一年内多轮提价，行业盈利逐步修复。Q1玻纤企业盈利改善较为明显，行业新增产能相对可控，未来行业或纳入高能耗范畴，新增产能壁垒将进一步增强。玻纤行业性能与成本仍有改善空间，光伏边框、低介电等新应用场景持续出现。当前低介电玻纤纱景气度较高，建议持续关注低介电领先的中材科技。推荐头部企业中国巨石，建议关注长海股份◼玻璃：平板玻璃成本线不断下降，光伏玻璃抢装后景气度有待观察。平板玻璃销量与地产竣工高度相关，利润与玻璃/纯碱价差高度相关。2024年年纯碱价格较友好，2025年地产竣工仍将下降，需关注行业产能冷修/出清进展。光伏玻璃抢装基本结束，后续关注需求的自然修复。推荐关注药用玻璃头部企业山东药玻，以及布局柔性玻璃和新材料的凯盛科技。◼风险提示：地产基本面修复不及预期，存量房需求释放不及预期，成本上涨超过预期，供给边际恶化。主要内容1. 建材：5大信号提示行业配置价值2. 水泥：2024年盈利见底，产能处置可期3. 消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性4. 玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张5. 玻璃及其他：竣工有压力，关注供给端主动收缩. 风险提示和估值3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.建材：配置价值逐渐显现：配置价值逐渐显现◼ 多个信号显示建材行业正逐步走出底部，配置价值凸显。◼ 1.行业下行压力有所缓和，后周期消费建材陆续涨价。考虑到即使在2021-2022年多项成本压力较大的时，消费建材也少有提价，此轮成本相对平稳时提价或意味着行业竞争压力已有缓和。◼ 2.行业资本开支规模下降，现金流质量显著改善。经营压力缓和，自由现金流好转。行业经营现金2022年见底后逐步企稳，资本开支在2021年后逐步收窄，自由现金流稳步回升。行业现金压力有所缓和。表：今年以来后周期多个品类陆续提价公司行业提价情况立邦涂料3月15日起，对TUB全线产品提价1-5%，逐步取消产品自提。4月1日起，对乳胶漆提价1%。东方雨虹防水3月31日起，对部分工程产品上调价格，涨幅在1-5%。嘉宝莉涂料3月21日起，调整部分产品供货价格，调整幅度2-5%。泰山石膏石膏板3月5日起，对全国泰山系列石膏板涨价0.5元/平米，非泰山系列涨价0.3元/平米，装饰石膏板涨价0.3元/平米。图：行业自由现金流在2022年见底后企稳回升-1500-1000-5000500100015002012201320142015201620172018201920202021202220232024经营活动现金净流量：亿元投资活动现金净流量：亿元自由现金流：亿元资料来源：各公司提价函，万得，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.1.建材：配置价值逐渐显现：配置价值逐渐显现◼ 3.减值计提较充分，现金质量改善。2021年是行业营收高峰期，也是行业转型开始阶段，行业3年以上账龄应收账款已得到较多计提。行业加强现金回款，或转向现金流更好的零售业务，新增1年以内的应收账款占营收占比持续下降。◼ 4.基建、市政需求持续维持相对景气，具备优势的企业已陆续实现订单、收入、利润的正增长。近年基建投资持续维持高位，在基建重点工程具备优势的企业已凭借技术、成本、订单获得等能力陆续实现营收与利润恢复增长。图：消费建材企业1年内应收账款占营收比例持续下降图：基建投资持续维持相对景气0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021202220232024三棵树兔宝宝东方雨虹坚朗五金蒙娜丽莎-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%电热气水 %交运邮储 %公用水利 %资料来源：万得，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.1.建材：配置价值逐渐显现：配置价值逐渐显现◼ 5. 房企集中违约阶段已过，存量房企质地相对较优。2021年“三条红线”约束后房地产企业债务违约情况集中出现，而2024年下半年后房企新增违约债务快速减少。存量房企韧性已现，建材企业工程端需求或也已有见底修复趋势。◼ 我们认为在以上五大信号的支撑下，建材板块的配置价值已逐步显现。板块或由低配逐步回到平配，新流入资金将支撑行业估值修复。图：房地产企业违约高峰期已过01002003004005006007008009002020-03-062020-06-082020-09-222021-03-092021-07-112021-10-152021-10-252021-11-122022-01-182022-01-232022-03-062022-03-202022-04-032022-04-262022-05-192022-06-062022-06-242022-07-042022-07-