转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 转债博弈下修胜负手 转债条款系列报告  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 景高琦 18161908706 jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 2.1% 以 上信用 债分 布几 何？— 信 用周 报20250615 2025-06-15 债 市 利 好 因 素 累 积 增 多 — 固 定收 益 周 报 2025-06-14 沪深做市信用债 ETF 扩容，交易所信用债投资机会如何？—信用周报 20250608 2025-06-09 短债强势或仍将延续—固定收益周报 2025-06-08 关注结构性机会—6 月转债月报 2025-06-04 作为转债投资中重要的收益来源，博弈下修的具体步骤以及核心环节有哪些？博弈下修的收益分布特征是什么？哪些因素影响着发行人提议下修的意愿？如何提高博弈下修的胜率以及赔率？本文旨在对上述问题作出解答。 【报告亮点】 1、 基于 22 年 8 月转债新规要求的信息披露要求，建立并完善了2022.08.01—2024.04.25 期间存续的 692 支转债的下修数据库。 2、 对成功博弈下修转债收益的时间分布特征进行的分析说明。 3、 对影响发行人下修意愿的 8 大因素从胜率和赔率的角度分别作出分析判断。 【主要线索】 主要线索一：博弈下修博的是董事会提议，议案次日贡献了期间主要收益。 1、董事会提议下修和股东大会审议表决是博弈下修中的核心环节。 2、董事会提议下修案例中，转债相对正股表现出显著更强的赚钱效应，且主要收益集中在董事会提议下修次个交易日（T 日），T 日转债涨幅中位数达到2.4%。 主要线索二：触发下修条款后，全样本下董事会提议下修比例并不高；寻找影响发行人下修意愿的核心要素是博弈下修的胜负手。 1、统计 22.08.01-25.04.25 期间存续 692 支转债合计 3570 次触发下修条款时的不同选择，仅有 320 次（占比 9.0%）选择提议下修。 主要线索三：剩余期限、转债价格、偿债压力、大股东持券情况是提高博弈下修成功率的重要要素。 1、回售期与首年内，发行人下修意愿显著提高。但由于回售期内预期的过度一致以及转债期权时间价值的萎缩，赔率表现相对一般。 2、存续期内不同阶段发行人对转债价格诉求有所不同。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标；而在存续期前 0.6 年内，转债价格低于 120 元时，博弈下修胜率提升显著。 3、对于偿债压力较大的发行人来说，适时下修转股价是解决转债转股问题的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。 4、大股东持券时与其余转债投资者利益诉求更为一致；因而大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升；且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。 5、发行人国企/非国企、所属行业以及市场平价变化对下修意愿均有一定指示意义。 风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 证券研究报告 2025 年 06 月 19 日 固定收益专题报告 西部证券 2025 年 06 月 19 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 下修博弈的收益表现 ....................................................................................................... 4 1.1 下修博弈的收益来源与基本流程 .................................................................................. 4 1.2 下修博弈的收益分布特征 ............................................................................................. 5 1.3 预测发行人选择是博弈下修关键 .................................................................................. 8 二、 影响下修意愿的主要因素 ................................................................................................ 9 2.1 剩余期限 ...................................................................................................................... 9 2.2 转债价格 .................................................................................................................... 10 2.3 偿债压力 .................................................................................................................... 13 2.4 大股东持券情况 ......................................................................................................... 13 2.5 正股稀释率 ................................................................................................................ 14 2.6 其他影响因素 ............................................................................................................. 15 三、 风险提示 ....................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：下修博弈策略的收益来源 ........................................................................................