煤炭行业半年度投资策略：能源磐石，红利复投

能源磐石，红利复投评级：强于大市（维持）证券研究报告2025年06月24日行业：煤炭煤炭行业半年度投资策略李淼（分析师）S1160524120006王涛（分析师）S1160525020003朱彤（分析师）S1160525030006请务必阅读报告正文后各项声明1.1 需求：24年火电韧性增长，25年火电超预期负增长图：主要下游产品产量累计同比增速（%）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 2请务必阅读报告正文后各项声明-20-100102030402017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03火电生铁水泥化肥-20-100102030402017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03火电水泥生铁化肥• 24年低基数效应下需求仍分化，火电韧性增长，化工钢铁有支撑。从煤炭主要消费下游看，火电需求韧性较强，化工自23H2开始旺盛需求延续，钢铁由于产品结构调整以及出口增长有所支撑，水泥受到地产拖累继续下滑，24年火电/生铁/水泥/化肥产量累计同比增速+1.5%/-2.3%/-9.5%/+8.5%（23年同比增速+6.1%/+0.7%/-0.7%/+5%）。• 25年1-4月火电/生铁/水泥/化肥产量同比增速-4.1%/+0.8%/-2.8%/+8.9%。由于暖冬叠加工业需求复苏较慢，今年全国整体用电量增长超预期放缓，导致全国火电发电量持续负增长，1-2/3/4月火电发电量同比增速-5.8%/-2.3%/-2.3%。图：主要下游产品产量当月同比增速（%）请务必阅读报告正文后各项声明1.2 需求：24年产品结构调整和出口增长支撑钢铁需求，25年钢材整体供需平衡资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 3请务必阅读报告正文后各项声明-60-40-200204060802017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02房屋新开工面积房屋竣工面积基建投资0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021202220232024粗钢出口量（万吨，左轴）出口占产量比重（右轴）180 190 200 210 220 230 240 250 260 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12202520242023202220212020图：地产和基建相关指标累计同比增速（%）图：粗钢出口量及占比• 2024年竣工面积骤降拖累建材产量对应的钢铁需求，但板材产量和出口增长支撑了钢铁需求。竣工面积大幅下滑拖累钢铁需求，但由于钢材产品供应结构有所调整（建材需求代表的螺纹及线材转向机械、白电等相关的板材），以及出口增长（24年钢材出口1.24亿吨，同比+25%）支撑了钢铁需求。• 展望2025年，钢材整体仍供需平衡，显性库存水平低。无论从贸易端库存来看，还是从厂内库存来看，钢材整体库存都属于偏低位，也体现出了当前供需基本相当，各环节情况依然偏悲观的状态。在国内钢价整体仍偏疲弱的背景下，内外价差优势依然存在。不过随着反倾销等贸易摩擦加剧，越南新热卷产能投产，我国钢材出口也面临一定的冲击。我们预计全年粗钢净出口下滑5%，整体仍能基本维持高位（除非国内产业政策有变）。图：月度铁水产量资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 请务必阅读报告正文后各项声明1.3 需求：24年以来化工旺盛需求整体延续，25年增速进一步加快资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所 4请务必阅读报告正文后各项声明50 70 90 010203040506070809101112202020212022202350 100 0102030405060708091011122020202120222023300 400 500 600 700 800 0102030405060708091011122020 2021 2022 2023 2024 2025 • 23Q3以来化工开工率处于相对高位，24年化工用煤平均同比+9%。23Q3以来受原油价格处于高位影响，甲醇和烯烃开工率有所提升，化工用煤需求明显改善，24年以来旺盛需求延续，24Q1/Q2/Q3/Q4周均化工用煤625/607/603/663万吨，同比+12.1%/+9.3%/+5.7%/+8.9%；累计周均化工用煤624万吨，同比+9%。• 25年以来化工用煤同比继续增长。25Q1周均化工用煤687万吨，同比+9.9%，环比+3.7%；前5个月周均用煤688万吨，同比+11.3%。图：国内烯烃开工率（%）图：国内甲醇开工率（%）图：化工用煤量（万吨）请务必阅读报告正文后各项声明1.4 需求：24Q2水电出力好转、24H2转弱，25年以来来水整体分化图：水电月度利用小时（小时）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所 5请务必阅读报告正文后各项声明0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320242025• 24Q2水电出力明显好转，24H2水电又有所转弱。22、23年水电相对出力较差，累计利用小时3412/3133小时（17-21年利用小时在3500-3700小时左右）。24Q2水电利用小时有所好转，9月长江流域来水持续偏少，下半年利用小时明显下行，24年全年水电利用小时3349小时，同比有所恢复，但仍低于17-21年水平。• 25年前4月水电利用小时769小时，同比-15.9小时，目前来水情况较好，水电出力或增强。今年以来，长江流域降水量偏少3成，其中长江中下游偏少近4成，长江中下游主要控制站水位较历史同期偏低2.3-3.3米，但西南地区中北部、西北地区西部和东北部、西藏大部等地降水量偏多2成至2倍，江淮流域上游来水增加使得水库水情好转，水电出力或增强。图：三峡水库水位（米）130 135 140 145 150 155 160 165 170 175 180 0102030405060708091011122025202420232022请务必阅读报告正文后各项声明2.1 产量：24年山西减量明显，2