固收研究：如何通过2019年区域社融数据看城投下沉？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】如何通过 2019 年区域社融数据看城投下沉？ [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►如何通过 2019 年区域社融数据看城投下沉？ 分化的社融：各地社融数据差异显著 广东、江苏、浙江分列 2019 年前三季度社融规模前三，而东三省、西北地区社会融资规模绝对值相对较低，社融规模后十名中，八个省/自治区属于西北/东北地区，其中西藏 2019 年前三季度社会融资规模仅为 16 亿元。 关注社融增速、规模双低地区。2019 年前三季度，青海、新疆、黑龙江、吉林分列社融增速前四位，均为社融绝对规模较低省份；而西藏、甘肃、北京、重庆四地 2019 年社融同比增速为负，其中西藏、甘肃两地呈现出社融规模、增速双低的特点。 新增人民币贷款规模+增速双高地区可作为城投下沉择券思路。2019 年前三季度，福建、云南、江苏、河南、安徽等地新增人民币信贷规模+增速双高，建议关注此类地区信贷规模扩张带来的城投下沉择券机会。 关注新增人民币贷款增速走低、表外三项绝对规模为正地区。这些地区可能面临银行融资渠道收紧导致企业被迫加大表外融资力度的情况，地区内企业融资成本与后续再融资压力均值得引起重视。此类地区包括青海、贵州两省。 社融增速可作为地区固定资产投资增速的领先指标，且前置 9 个月回归效果最佳。由于基建、地产等项目资金到位速度一般领先于项目工期，社融数据的改善需要一段时间后才能反映到固定资产投资增速中去。考虑到领先周期设定为 9 个月回归效果最佳，2019 年前三季度社融同比增速较高的省份（青海、新疆、黑龙江、吉林、福建、海南等地）2020H1固定资产投资增速有望走高。 如何看待不同地区社融结构差异？ 银行贷款+债券融资占社融比重较高地区，整体融资相对稳健，且后续融资持续性相对较强。大部分地区较为依赖银行贷款，债券融资占比较高地区基本为经济发达地区。企业债券融资占比超过 20%的地区仅有西藏、北京、上海、天津，西藏由于基数较低参考意义有限，北京、上海、天津债券融资占比分别为 50%/30%/24%，三地均为直辖市。 部分地区较为依赖地方政府专项债融资，可能反映出当地实体经济缺乏活力。西藏、内蒙古、海南、天津、甘肃、宁夏、新疆 2019 年前三季度地方政府专项债融资占社融比重超过 20%。从数据来看，专项债占比较高地区一般为社融绝对规模较低地区。 表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）占比过高地区，需警惕后续再融资的持续性与区域风险。2019 年前三季度仍有 9 个省/市/自治区表外三项对于社融规模的贡献为正，贵州、黑龙江两省表外三项对于社融的贡献更是分别达到了 78%/41%。后续非标持续收缩叠加资管新规过渡期延期仍存在不确定性的背景下，我们建议重点关注表外三项占社融比例较高省份，尤其关注省内城投、地产企业的融资结构是否过于激进，警惕区域内因非标占比过高、后续再融资压力较大从而发生区域风险可能性。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。 评级及分析师信息 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2019 年 12 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题 70509 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 9626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 社融数据难言回暖，隐债置换支撑信贷下限 ...................................................................................................................... 3 2. 分化的社融：各地社融数据差异显著 .................................................................................................................................. 4 3. 如何看待不同地区社融结构差异？ ...................................................................................................................................... 8 4. 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1 2019 年社融同比增速走势呈现震荡格局（单位：%） ......................................................................................... 3 图 2 2018 年至今社融分项数据明细（单位：亿元） .................................................................................................. 4 图 3 各省份 2019 年社融规模分化明显（单位：亿元） .............................................................................................. 4 图 4 2019Q3 各地区社融规模与增速分布 .................................................................................................................... 5 图 5 2019 年前三季度各地区新增人民币贷款增速 ................................................................................