有色金属行业铜板块2025年中期策略：供给扰动频出，铜价存在强支撑

2025年6月19日供给扰动频出，铜价存在强支撑——铜板块2025年中期策略行业评级：看好证券研究报告分析师沈皓俊研究助理何玉静邮箱shenhaojun@stocke.com.cn邮箱heyujing@stocke.com.cn证书编号S1230523080011摘要012板块长期逻辑坚挺：受智利大规模停电、矿山品味下滑、印尼矿山维护等影响，全年供给增速显著下滑。历史资本开支不足带来的新矿山发现数量较少叠加老矿山问题频出，长期供给矛盾突出，需求端对应电力投资大周期、能源循环性、新型市场崛起等驱动，有望实现稳定增长，供需趋紧格局基本确定。1、铜价处于修复阶段截止2025年6月9日，沪铜Q2均价约7.78万元/吨，环增0.4%。4月初美国关税政策发布，市场交易全球衰退导致铜板块大跌，但4月9日美国宣布对部分国家关税政策延期90天、5月14日中美关税政策也有所缓和，主导铜价开启快速修复。此外美元指数持续下跌，利好有色金属价格上行。2、显性库存去库持续截止2025年6月6日， COMEX+LME+上期所全球显性库存合计约41万吨，相较2025年3月28日去库约12万吨，铜精矿港口库存自年初以来快速去化。3、下调全年供给增速艾芬豪矿业于5月20日公布卡库拉矿山地下开采暂时中断，根据6月11日最新公告，预计于2025年8月在卡库拉矿山东区开展抽水作业，并于第四季度完成，全年产量指引由52-58万吨调整为37-42万吨，减少15万吨，预计2025年全球铜矿供给增量约为42万吨，供给增速约为1.8%，全年供给增速大幅下调。4、成本结构表现受矿端品味下滑、可变成本上行等问题，矿端现金成本逐年爬升，2023年成本曲线右侧爬升幅度高达773美元/吨，分析过去20年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上。2023年全球1999万吨铜矿的平均现金成本约4350美元/吨，90%分位现金成本约7103美元/吨；2023年全球铜矿平均完全成本约6420美元/吨，90%分位数完全成本约8930美元/吨。5、铜冶炼TC历史低位2025年6月6日，中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至-43美元/干吨，再破历史新低，存在冶炼厂大幅减产可能。➢风险提示：宏观经济风险、政策变化风险、经营风险。目录C O N T E N T S价格010203基本面分析利润304风险提示价格01Partone4价格复盘现货/期货库存分析Q2铜价复盘：宏观事件主导节奏，强基本面形成底部支撑015➢25Q2铜价复盘：截止2025年6月9日，沪铜Q2均价约7.78万元/吨，环增0.4%，同减2.5%。4月初美国关税政策发布，市场交易全球衰退导致铜板块大跌，但4月9日美国宣布对部分国家关税政策延期90天、5月14日中美关税政策也有所缓和，主导铜价开启快速修复。此外，近期从宏观层面看，美元指数持续下跌，利好有色金属价格上行。➢美国铜进口关税政策预期对铜价形成支撑，25Q2纽铜与其他市场价差仍维持在5%~15%。截止6月6日，纽铜与伦铜、沪铜价差约为9%，下游厂商备货+存在套利空间持续性导致铜流向紧张，对价格形成向上支撑，且6月4日美国总统特朗普宣布，进口钢铁和铝及其衍生制品的关税幅度从25%提高至50%，或引起市场对美国铜进口产品232调查结果的担忧。图：2025年纽铜与伦铜、沪铜价差扩大（美元/吨）图：美元指数下行利好铜价上涨70007500800085009000950010000105001100011500120002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03伦铜纽铜沪铜图：2025.01~2025.06沪铜价格与铜矿股收盘价趋势（以2024年9月2日为基期，将相关数据指数化处理）资料来源：Wind，浙商证券研究所0.910.961.011.061.111.160.80.911.11.21.31.4紫金矿业(左)洛阳钼业(左)江西铜业(左)铜陵有色(左)西部矿业(左)云南铜业(左)金诚信(左)沪铜价格(右)02,0004,0006,0008,00010,00012,000808590951001051101151202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05美元指数（左）伦铜价格（右：美元/吨）基本面分析02Partone6库存表现：全球显性库存持续去库027➢库存情况：截止2025年6月6日， COMEX+LME+上期所全球显性库存合计约41万吨，相较2025年3月28日去库约12万吨，其中，上期所去库约13万吨，LME去库约8万吨，COMEX累库约9万吨。铜精矿港口库存自年初以来快速去化，铜精矿港口库存代表冶炼厂的到港库存，目前港口库存基本处于历史低点，冶炼厂的库存保持较快去库速度，截止到2025年6月20日，铜精矿港口库存下降到50万吨，周度环比去库21%。➢铜材开工率：据SMM数据，截止2025年6月5日，中国电解铜杆周度开工率达75%，相较2022-2024年同期处于较高水平。图：铜杆开工率维持同期较高水平图：上期所+LME+COMEX铜显性库存趋势（万吨）资料来源：Wind，SMM，浙商证券研究所010203040506070第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周2020202120222023202420250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周2022202320242025图：铜精矿港口库存快速去库0204060801001202020/72021/72022/72023/72024/7中国:港口库存量:铜精矿 万吨强基本面：艾芬豪矿山停产，下调全年供给增速028资料来源：各公司官网，各公司年报，各公司公告，SMM，ICSG，中冶有色技术平台等，浙商证券研究所。注：紫金矿业统计卡莫阿铜矿权益量，Freeport统计公司销量指引。➢受智利大规模停电、矿山品味下滑、印尼矿山维护等影响，样本企业2025Q1总指引完成度为24%，自由港、嘉能可等下调2025年产量指引。此外，艾芬豪矿业于5月20日公布卡库拉矿山地下开采暂时中断，根据6月11日最新公告，预计于2025年8月在卡库拉矿山东区开展抽水作业，并于第四季度完成，全年产量指引由52-58万吨调整为37-42万吨，全年产量指引下修15万吨，大幅缩减全年矿端增量。➢我们梳理了全球约17家矿企规划(占全球铜矿产量约60%)，2025年净增量合计仅17万吨(