非银行金融行业专题报告：长期投资者何在

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 非银行金融 [Table_IndustryInfo] 行业专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 12 月 16 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 长期投资者何在  核心内容及观点 内容：我们以长期投资者为话题，主要涉及以下问题：寿险、养老金等长期投资者的发展空间如何？意义何在？桎梏何处？核心观点：（1）我国非银行业发展空间大，长期投资者的扩张才刚刚开始，但却因为当下我国缺乏长期限的债券资产而被限制；（2）长期投资者的扩张有着重大意义，是金融生态进一步进化的核心驱动力之一；（3）论及长期资产供应，券商行业为重点之一，但我国缺乏大量的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本市场松散土壤，助力资产的培育。  全球非银行金融系统：专业化分工的产物 金融系统的市场主体主要由银行业及非银行金融业构成，其中银行业是基础，非银行金融则是金融服务专业化进一步分工的产物。全球的非银生态即分工明确，由主要发达国家所承担，而发展中国家的非银行业却普遍落后，似游离于外。  资本市场突破口：长期投资者的意义 我国寿险行业、养老金等长期储蓄的专业管理机构资产规模占比极低，已经影响到我国整个金融生态的进一步发展。该类机构是资本市场重要的长期投资者，衔接居民的长期储蓄与资本市场的长期资产，是资本市场深化发展的重要引擎。  长期投资者的桎梏：中小型精品券商缺位 我国在基础金融资产环节捉襟见肘，长期储蓄获取的长期资产有限。证券公司需要为之补货。但我国证券行业严重依赖证券经纪业务，未来需要众多深耕于投资银行咨询业务的精品券商为实体经济服务，助力资本市场的资产培育。  投资建议： 我们长期看好寿险行业以及证券行业的成长，这是未来资本市场的主角。短期而言，寿险企业因为利率风险敞口犹在，与证券公司一样变得具有周期性，有待宏观经济以及长期债券供应的改善以显著提升投资价值。  风险提示： （1）宏观经济数据超预期下滑；（2）通货膨胀风险；（3）长端利率超预期下滑。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EVPS/EPS PEV/PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中国平安 买入 86.8 15,631 64.2 75.0 1.35 1.16 601628 中国人寿 买入 35.7 8,876 32.4 37.2 1.10 0.96 601601 中国太保 买入 37.1 3,094 42.7 49.0 0.87 0.76 601336 新华保险 买入 47.4 1,301 63.2 71.5 0.75 0.66 2328.HK 中国财险 买入 9.6 2,152 1.4 9.3 6.86 1.03 600030 中信证券 增持 23.0 2,591 1.1 1.2 21.50 19.33 601688 华泰证券 增持 18.5 1,565 1.0 1.1 19.11 16.70 300059 东方财富 增持 15.2 1,019 0.3 0.4 50.60 39.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（寿险估值为 EV，其余为 PE，股价日期：2019 年 12 月 13 日） 相关研究报告： 《保险行业 2020 年投资策略：只待长债东风》 ——2019-12-02 《证券行业 2020 年投资策略：改革驱动转型》 ——2019-11-28 《证券行业 11 月投资策略：市场交易量萎缩，业绩分化明显》 ——2019-11-12 《财险行业深度：财险：寿险与巴菲特的距离》 ——2019-10-25 《证券行业 10 月投资策略：改革与竞争驱动行业转型》 ——2019-10-11 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6D/18F/19A/19J/19A/19O/19上证综指非银行金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国的金融行业即将进入对外开放的快车道。值此之际，开展对非银行业的研究具有特别的意义。以前，国家通过银行业集聚大量储蓄，可以高效地支持社会经济建设，而时至今日，随着居民的逐渐富裕，社会对非银行业的需求在快速膨胀。居民、个体户、企业家等都迫切渴望有更加具有专业性的金融服务渠道。非银行业的发展正当其时。 在本篇报告中，我们的核心观点如下：我国资本市场缺乏长期债券资产，这限制了我国金融生态进一步专业化分工，导致长期投资者无法正常扩张，抑制了资本市场的活力。凡是市场的自然需求，其背后必有深意。 核心假设或逻辑 第一，资产负债久期差的存在，即利率风险敞口，是当下影响我国寿险企业投资价值的核心问题； 第二，寿险企业天然对于规模扩张有着极高的诉求，否则很难为股东提供满意的权益回报率，因为寿险企业的资金成本较高，资产负债的利差薄； 第三，我国资本市场缺乏长期债券资产，长期债券的发行相对少，对长期资本的需求无法呈现，导致长端利率极低，既影响寿险企业扩张，亦影响企业的风险敞口； 第四，我国长期债券资产匮乏是限制我国寿险、养老金等长期投资者扩张的核心因素； 第五，若寿险、养老金等长期投资者的扩张受到限制，非银行业整体的专业化分工将受阻，如此金融生态的进一步进化即受到限制，资本市场亦将欠缺活力； 第二，论及基础金融资产的发起及维护，证券行业的成长是重要命题之一。美国的证券行业拥有数量众多的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本市场培育优质资产，而我国的证券公司普遍依赖证券经纪业务，缺乏精品券商为实体经济服务。 与市场预期不同之处 我们认为当下资本市场的突破重点之一，在于培育并扶持寿险企业、养老金等长期储蓄管理机构，以纲举目张地促进整个金融生态的进化。该类机构是资本市场长期投资者的核心，产业链的上游，是链接居民长期储蓄以及资本市场长期资产的纽带，意义可谓重大。 我国居民对长期储蓄的专业化管理有着强烈的需求，例如养老金等需要专业的资产管理机构承接，但当下的问题是，我国严重缺乏长期资产与之对接，这限制了我国长期储蓄管理机构的扩张，间接限制了我国整个金融生态的发展。 我们认为存在这种可能，即随着我国债券市场逐渐提升对于长期限债券的供应，长期债券的价格或逐渐下滑，从而使得长端利率逐渐上升。相比而言，我国的长期限债券过少，而长期机构投资者却在迅速成长，这种供需层面的反差容易导致我国的长端利率过低，使其受到更多扰动因素的影响，无法有