非银行业：AH溢价率视角，看好港股券商投资价值

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持AH溢价率视角，看好港股券商投资价值国联民生证券非银研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年06月20日目录第一部分第二部分第三部分第四部分券商AH股溢价率近年维持高位券商AH股溢价率较均值差距缩小投资建议风险提示1、券商AH股溢价率近年维持高位1.1 恒生沪深港通AH股溢价指数2025年以来有所回落◥ 我们选取恒生沪深港通AH股溢价指数，观察自2010年初至2025年5月底的恒生AH股溢价指数表现。我们发现恒生AH股溢价指数在 2011年10月至2014年上半年整体呈现震荡下行趋势。当A股在2014年下半年进入牛市后，AH股溢价指数明显上涨后在2016年再次回落，但依然维持在2014年之前水平之上。之后AH股溢价指数分别在2020年7月和2023年初出现明显上升。2025年以来，港股市场表现强劲，AH股溢价指数显著回落。4资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：基点为1恒生沪深港通AH股溢价指数2025年以来有所回落1.2 券商行业平均AH溢价率近年来维持在100%以上◥ 我们选取恒生沪港通AH股溢价指数成分里的13家券商，计算2011年初至2025年5月底券商板块的AH平均溢价率。我们发现2015年之前AH溢价率基本在±10%左右，说明券商的A股与H股价格尚未有显著差距。2017年后，券商板块AH溢价率显著上涨，并在2019年8月6日首次突破100%，此后长期维持在高位。截至2025年5月末，券商板块整体溢价较高，2025年5月30日券商板块平均溢价率为114.8%。5资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1，平均值为2011年1月至2025年5月底2011年至2025年5月底券商行业平均AH溢价率1.3 2025年以来，港股ADT显著回暖，券商行业平均AH溢价率有所回落◥ 2025年以来，港股市场ADT基本维持在近年来高位，券商AH溢价率相应走低。2024年9月底，港股市场ADT显著回暖，券商行业AH溢价率出现明显回落。从过去券商AH溢价率与ADT的相关性来看，基本呈负相关变动。在港股市场ADT显著回暖或显著下滑的时候，券商AH溢价率基本为显著回落或显著抬升。6资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1，平均值为2020年11月至2025年5月底券商行业平均AH溢价率与港股市场ADT变动情况1.4 券商ROE显著改善时，AH溢价率相应走低◥ 券商行业AH溢价率与港股券商ROE基本呈反向变动。我们统计自2020年末至2025年一季度末券商行业AH溢价率与港股券商ROE的表现情况，我们发现，在券商ROE显著改善的时候，券商AH溢价率显著回落。7资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1券商行业平均AH溢价率与券商行业平均ROE变动情况1.5 券商板块个股AH溢价率表现分化8◥ 券商个股AH溢价率表现分化。我们复盘恒生沪港通AH股溢价指数成分里，13家券商自2020年11月至2025年5月底分别的AH股溢价率，发现个股表现差异较大。其中国联民生、中原证券以及中信建投的AH股溢价率长期处于相对高位，而中信证券和华泰证券的AH股溢价率则长期处于相对低位，其余券商的溢价分布则较为集中。券商板块AH溢价率表现分化资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 11.6 券商股AH溢价率均值与标准差基本呈线性相关9◥ 统计自2020年11月至2025年5月底券商板块个股分别的AH股溢价率，我们发现溢价率较高的公司，其AH股溢价率的波动也较为剧烈。国联民生、中信建投、中原证券的AH股溢价率平均值较高且溢价率波动较大。而中信证券、华泰证券、广发证券的AH股溢价率相对较低，溢价率波动也较小。券商行业个股AH溢价率平均值与标准差情况资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1，平均值和标准差为2020年11月至2025年5月底2、券商AH股溢价率较均值差距缩小2.1 2014-2015：行情结束时中信证券AH溢价率由负转正◥ 2014年11月央行降息叠加沪港通开通，A股券商出现大幅上涨。此轮行情中，H股券商也同步跟涨。以中信证券为例，中信证券H股涨幅明显弱于A股，且中信证券AH股溢价率显著抬升，中信证券H股最高估值为3.9X。112014年10月底券商板块出现上涨行情2014年10月-2015年4月券商上涨行情时AH溢价率情况A股表现启动时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2014/10/27）结束估值（2015/4/22）沪深300涨跌幅超额收益中信证券198%1.464.0198%100.00%-12.16%H股表现结束时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2014/10/27）结束估值（2015/4/22）恒生指数涨跌幅超额收益中信证券101%2.113.9023%77.99%23.00%资料来源：wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 12.2 2020：券商股AH溢价率显著抬升◥ 2020年6月11日至8月10日，受市场对混业经营和行业整合预期的催化，券商板块走出独立行情。这一轮行情中，AH券商上涨幅度相近，由于H股市场表现稍弱，券商AH股溢价率走阔。从估值来看，这一轮券商H股估值上限有所降低，中信证券H股估值最高为1.52X。12除中原证券外，券商AH溢价率显著提升资料来源：wind，国联民生证券研究所注：𝐴𝐻溢价=(𝐴股价格 ×人民币兑港币汇率）/𝐻股价格− 1A股表现启动时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2020/6/11）结束估值（2020/8/10）沪深300涨跌幅超额收益申万宏源28%1.311.6817%10.68%166.72%广发证券19%1.101.3117%1.91%91.88%中信证券44%1.662.4417%27.05%80.93%东方证券37%1.171.6117%20.38%174.17%招商证券48%1.562.0217%31.03%151.65%中信建投78%5.259.5217%60.57%398.45%国泰海通16%1.181.3917%-0.65%72.81%中原证券27%1.852.0617%9.81%342.61%华泰证券18%1.311.5617%0.84%67.31%光大证券100%1.042.0717%83.53%174.25%中国银河35%1.371.8617%18.34%199.41%H股表现结束时AH溢价率个股涨跌幅启动估值（2020/6/11）结束估值（2020/8/10）恒生指数涨跌幅超额收益申万宏源28%0.580.724%24.20%179.11%广发证券17%0.680.774%12.91%101.12%中信证券28%1.091.394%24.40%111.54%东方证券30%0.510.684%26.14%185.30%招商证券25%0.741.084%21.