疫苗行业：创新力及差异化是破局关键，关注高技术壁垒+差异化管线储备标的

敬请阅读末页之重要声明 创新力及差异化是破局关键 关注高技术壁垒+差异化管线储备标的 相关研究： 1. 《国内首款九价HPV疫苗获批上市，疫苗研发迎加速推进》20250608 2. 《三级医院设立公共卫生/预防保健科，助力医防融合推进》 20250615 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 0 -6 -19 绝对收益 -1 -8 -9 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：许雯 证书编号：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email：xw3315@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ 医药上市公司业绩整体承压，板块持续分化 根据 wind 数据，医药上市公司 2024 年营收同比下降 0.98%，归母净利润同比下降 12.97%，毛利率同比下降 0.54pct，净利率同比下降 0.85pct.，受高基数、高库存、国内外政策阶段性扰动、需求端疲软等因素影响，医药行业整体业绩依然承压，2025Q1 利润端有所改善，利润端的改善主要源于降本增效。从增速分布情况来看，2024 及 2025Q1，营收及归母净利润均有超过半数上市公司为负增长。从三级细分板块来看，2024 及 2025Q1 诊断服务、疫苗行业量价承压，业绩表现相对较差；创新药加速兑现，服务类恢复性增长明显。 ❑ 疫苗行业仍处筑底之中，库存及回款改善还需时日 根据 wind 数据，2024 年疫苗上市公司营收同比下降 37.77%，归母净利润同比下降 67.71%，毛利率同比下降 1.16pct，净利率同比下降 5.42pct。2025Q1营收同比下降 53.29%，归母净利润同比下降 82.84%，毛利率同比上升6.09pct、环比基本保持稳定，净利率同比下降 7.05pct、环比提升。行业业绩承压明显。单季度来看，2024Q4 为 2023 年以来单季业绩低点，2025Q1营收增速略有好转，受益于控费效果明显，利润端负增长幅度收窄，净利率回升。 wind 数据显示，从应收账款周转天数和存货周转天数来看，2025Q1 环比均有所增加，渠道库存有待出清，疫苗企业有待与疾控中心及时沟通和跟进，加强应收账款管理。应收账款对行业经营性现金流净额亦造成一定影响。行业整体库存及回款改善还需时日。 ❑ 供需失衡致疫苗行业面临困境 同质化竞争之下，部分产品供给过剩。药智数据显示，截至 2025.05.31，从国内上市的主要疫苗品种所涉及的生产企业数量来看，流感疫苗的竞争最为激烈，流脑疫苗、人用狂犬病疫苗、肺炎球菌疫苗也存在较多的生产企业。从具体品种来看，不同价次肺炎球菌疫苗中，23 价多糖疫苗的生产企业较 13 家多糖结合疫苗多；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的竞争格局明显好于冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）；流脑疫苗中，A 群 C 群多糖疫苗的竞争较其他种类更为激烈，免疫规划苗 A 群多糖疫苗和非免疫规划苗 ACYW135 群多糖结合疫苗的竞争格局较好。从疫苗上市公司已上市产品的分布情况看，亦体现出部分品种数量较为密集的特征。通过对各疫苗上市公司的产品梳理可以看到，13 款产品聚焦于流脑疫苗，布局狂犬病疫苗、流感疫苗、新冠疫苗的产品各有 6 款，布局 Hib 疫苗、肺炎球菌疫苗的产品各有 5 款。部分管线同质化竞争现象明显，使得供给端结构性过剩，叠加需求端下行，对价格形成较大压力。 -20-10010203024/0624/0924/1225/03沪深300_累计疫苗_累计证券研究报告 2025 年 06 月 20 日 湘财证券研究所 行业研究 疫苗行业 2 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 出生人口下降、消费疲软及疫苗犹豫等因素抑制需求释放。从年龄结构来看，根据 2025 年疫苗与健康大会的信息，0-6 岁婴幼儿占接种人群比例由2020 年的 64.6%下降至 2024 年的 43.7%，青少年的接种人数占比由 2020 年的 10.4%上升至 2024 年的 18.6%，60 岁以上老年人的接种人数占比小幅增加。0-6 岁婴幼儿仍是我国疫苗接种的主力军，但受出生人口下降影响，占比有明显下降，疫苗接种人群年龄结构出现一定程度变化。从终端消费意愿来看，消费疲软及疫苗犹豫均对疫苗接种意愿产生不利影响，进而影响需求端。从疫苗企业批签发批次情况来看，根据药智数据，企业在主动调整报批节奏以应对需求减弱。对比 2024 和 2025Q1 不同品种批签发批次，可以看到，受消费疲软影响，自费苗尤其是成人高价自费苗批次下降明显，儿童自费苗以及竞争格局较好的品种表现相对较好。 供需失衡叠加政府集中采购，部分疫苗中标价格大幅下降，影响企业业绩，同时在一定程度上影响市场对疫苗价格的预期。 ❑ 长期驱动因素仍在，推动行业长期向好 疫苗行业短期因供需矛盾、高基数等原因短期承压，部分产能有待出清，行业回款有待改善，但长期来看，政策、需求、技术所构筑的三大驱动因素依然不变，推动行业长期向好。其中，政策从可及性、选择性、研发创新、免疫规划调整等多维度形成支持；技术创新是核心驱动力，迭代升级拓展疫苗行业防护边界；两端人群接种率提升及健康教育有望助推疫苗需求增长。 ❑ 创新力及差异化是破局关键，关注高技术壁垒+差异化管线储备的公司 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争带来行业短期阵痛，但长期向好逻辑不变。我们维持行业“增持”评级。技术为核、品种为王，具有技术创新优势的高技术壁垒企业，将穿越周期，拥有更强的产品力和竞争力；在研管线储备丰富且具差异化布局的企业，有望持续迎来业绩兑现。建议关注具有技术及平台优势、在研管线差异化明显的创新型企业，建议重点关注康希诺。 ❑ 风险提示 （1）行业发生黑天鹅事件，行业政策趋严。 （2）政府采购导致部分疫苗品种价格大幅下降。 （3）在研项目进展低于预期，重磅品种上市时间不达预期。 （4）受批签发进度等因素影响，上市公司业绩低于市场预期。 1 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 正文目录 1 医药行业业绩整体承压，板块持续分化 ......................................................................................................................................... 3 1.1 医药行业业绩承压，2025Q1 利润端有所改善 .................................................................................................................. 3 1.2 细分板块分化明显，创新药及服务类呈恢复态势 ..................................................................................