银行股2025年半年度投资策略(下篇)：时间的玫瑰

2025年6月16日时间的玫瑰——银行股2025年半年度投资策略（下篇）行业评级：看好分析师梁凤洁分析师邱冠华邮箱liangfengjie@stocke.com.cn邮箱qiuguanhua@stocke.com.cn电话021-80108037电话021-80105900证书编号S1230520100001证书编号S1230520010003分析师陈建宇S1230522080005分析师徐安妮S1230523060006分析师周源S1230524070004研究助理杜秦川、张一宁证券研究报告摘要21、如何考虑股东回报从三个维度考察银行股东回报水平。（1）短期视角：银行股息率水平。上市银行股息率（4.14%）显著高于市场利率（2025年以来10Y国债利率均值1.68%）。（2）中期视角：中期回报率水平，测算上市银行平均的中期回报率为11.6%，即便考虑再融资摊薄，中期回报率的平均水平仍有11.1%。（3）长期视角：与ROE水平相关。回归DDM模型，本质上投资银行股的长期持股回报，和长期ROE水平密切相关。2、如何考察真实盈利当前国有行、优质城商行真实盈利能力较强。预计后续银行核心业务盈利有望企稳，国有行和优质城商行长期盈利能力优势有望继续凸显。（1）财务维度拆解：关注ROE三个影响变量。①ROA：反映银行资产利用效率。②权重系数：反映资本消耗情况，高级法银行更具优势。③CET1：反映监管对银行核充率的底线要求以及银行扩表能力。从各类银行来看，国有行的真实ROE（将信用成本替换为不良+关注生成水平测算的ROE）为9.1%，显著高于上市银行平均（8.7%），得益于较高ROA和较低权重系数；股份行、农商行的真实ROE水平较低，主要是ROA低。（2）业务维度拆解：ROA是银行业务经营的结果。将银行业务，拆分为四个维度进行对比和拆解。优质城商行和全国性银行测算盈利能力较强。优质城商行主要依靠贷款定价能力强。全国性银行得益于客户粘性较强，同时，大行经营效率高，股份行金市收益能力突出。•客户粘性：客户粘性强→表内外找资金的能力越强。过去银行的客户粘性有所下行，主要原因为存款成本相较市场利率保持刚性，以及减费让利政策导致中收贡献下降。展望未来，银行客户粘性带来的收益有望回升。•贷款能力：贷款能力强→银行贷款综合收益率越高。表现为扣除不良生成和资金成本后的贷款收益率高。国有行、城商行的贷款能力较强，主要得益于丰富的客户资源和当地政府的支持；股份行、农商行贷款定价能力较弱。展望未来，国有行贷款定价优势可能增强、城商行贷款优势可能下降。•金市能力：金市能力强→债券利息和交易贡献越大。表现为金融投资利息收入（含免税，扣除资金成本）和金融投资交易性收入贡献高。整体来看，上市银行的金市贡献收益呈现上行趋势，主要是交易性收入支撑。展望未来，在利率水平较低且波动较小的环境下，预计金市收益的上行趋势难以为继。•经营效率：经营效率高→银行经营成本控制得越好。表现为存贷、中收业务的成本收入比低（金市成本一般较低，仅包含人员成本），整体来看，因核心盈利压力加大，过去五年，上市银行业务成本率上行。2024年样本上市行的业务成本率71.2%，较2020年提升27pc。3、如何考察真实估值考虑部分银行积累了较多的超额贷款和非信贷拨备，因此我们把超过不良贷款和三阶段金融投资余额（75%比例）的减值还原到净资产中。市值对应2024年末国有行、股份行、城商行、农商行还原超额拨备的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（账面PB分别是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。4、选股思路选股结果低利率大趋势，资产荒银行牛。策略思维看银行、微观思维选个股。建议用牛市思维看待和参与本轮银行股重大级别行情，当下不是行情的下半场，而是长周期的开始，趋势的力量（低利率大时代+人民币资产重估）是本轮行情的底层逻辑，“时间的玫瑰”是本轮行情的选股思路。2024年我们重点推荐国有行，2025年A股风险偏好回升，A股重点推荐经济发达地区的改善型银行，港股关注价值型央企背景银行。A股推荐组合：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行。港股建议关注：价值型央企背景银行，重点关注港股国有行、中信银行、光大银行。风险提示：重点关注宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏误风险。目录C O N T E N T S如何考虑股东回报短期视角 | 中期视角 | 长期视角010203如何考察真实盈利财务维度拆解 | 业务维度拆解如何考察真实估值真实PB | 拆解表格304选股思路选股结果银行观点 | 选股思路如何考虑股东回报01短期视角中期视角长期视角4短期视角：银行股息率水平1.15上市银行股息率显著高于市场利率。①当前股价对应上市行2024年股息率为4.14%，显著高于市场利率（2025年以来10年期国债到期收益率均值为1.69%）。②各类来看，国有行股息率最高。当前股价对应国有行、股份行、城商行、农商行股息率分别为4.60%、4.48%、4.00%、3.78%。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。24年（定增/转股）一栏，其中大行为定增完成后股息率，转债银行按照转债全部转股后股息率测算。截至20250613。颜色越红，股息越高。A股股息率A股股息率A股股息率类型简称24A24年(定增/转股)类型简称24年24年(转股)类型简称24年24年(转股)国有行农行4.32%城商行兰州4.09%农商行江阴4.26%国有行交行4.93%4.14%城商行宁波3.38%农商行港行4.42%国有行工行4.34%城商行郑州0.99%农商行青农3.36%2.76%国有行邮储4.93%4.07%城商行青岛3.02%农商行无锡3.53%国有行建行4.55%4.35%城商行苏州4.67%农商行渝农4.20%国有行中行4.54%4.15%城商行江苏4.53%农商行常熟3.38%2.62%国有行平均4.60%城商行杭州3.93%3.28%农商行瑞丰3.43%股份行平安5.25%城商行西安2.55%农商行沪农4.41%股份行浦发3.32%2.94%城商行南京4.77%4.27%农商行紫金3.57%2.69%股份行华夏5.22%城商行北京4.95%农商行苏农3.25%股份行民生4.03%城商行厦门4.90%农商行平均3.78%股份行招行4.43%城商行上海4.81%4.16%上市银行平均4.14%股份行兴业4.51%4.07%城商行长沙4.23%股份行光大4.70%城商行齐鲁4.09%3.25%股份行浙商4.62%城商行成都4.59%股份行中信4.25%城商行重庆3.73%2.72%股份行平均4.48%城商行贵阳4.83%城商行平均4.00%中期视角：中期回报率水平1.26数据来源：wind，浙商证券研究所。注1：中期回报率= ROE×（1-分红比例）+股息率。注2：中期回报率(经调整)=摊薄后ROE×（1-分红比例）+摊薄后股息率。其中，摊薄后ROE=24A的ROE×24Q4末净资产/（24Q4末净资产+新增净资产）；摊薄后股息率=调整后每股分红/现价=【24Q4末每股分红×（24Q4末总股本）/（24Q4末总股本+新增股本）】/现价。注3：数据更新至2025年6月