宏观深度报告：重视白银投资机会

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 06 月 11 日 重视白银投资机会 核心观点 白银有金融、工业、投机三重属性，不同属性驱动银价上涨时，金银比和银价表现分化，其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。 当下在三重属性共振下，我们看多白银未来价格表现。一是金融属性，在去美元化背景下，当前全球央行以配置黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化，可能进一步利多白银。二是工业属性，在国内新型工业化的带动下，其实物需求也有望保持韧性。三是投机属性，白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中，部分头部机构交易行为对其价格影响较大，短期投机需求也有望驱动白银价格上行。 ❑ 白银兼具金融属性、工业属性和投机属性 白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性。一是白银的金融属性不如黄金，历史上曾是重要的货币金属，但逐渐被黄金取代。二是白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。三是白银总市值规模较小，持仓集中，具备一定投机属性。 通过对比银价和金银比的变化，可以分析出白银价格上涨的动因。其中，投机属性占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，工业需求占主导时表现为银价上涨、金银比下跌，以金融属性为主时则表现为银价和金银比同时上涨。 ❑ 白银五轮牛市复盘：投机、工业、金融属性均曾发挥主导作用 1978-1980 年：亨特兄弟操纵白银市场，投机属性驱动银价上涨，金银比回落。 2003-2008 年：中国加入 WTO 提振全球，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。2008-2011 年：中国 4 万亿刺激计划，工业属性驱动银价上涨，金银比回落。 2020-2021 年：中美新能源政策共振，新型工业化属性驱动银价上涨，金银比回落。2024 年至今：去美元化交易盛行，金融属性驱动银价上涨，金银比上行。 ❑ 三重属性共振下看多白银 从中长期视角来看，白银价格震荡上行的方向较难改变。第一，白银作为传统的避险品种，在去美元化背景下，当前全球央行以配置黄金为主，如果未来再次出现类似于俄罗斯央行将白银纳入储备资产的事件催化，可能进一步利多白银。第二，白银作为一种重要的工业原材料，广泛应用于电子、光伏、汽车制造等多个领域，在国内新型工业化的带动下，其实物需求也有望保持韧性。第三，白银本身具有高价格弹性的特征，整体持仓较为集中，部分头部机构交易行为对其价格影响较大，短期投机需求也有望驱动白银价格上行。 ❑ 风险提示 贸易摩擦超预期；全球经济下行风险超预期，工业需求下滑可能导致白银下行压力。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 研究助理：王瑞明 wangruiming@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《三重属性共振，银价可能继续上行》 2025.06.11 2 《5 月出口尚有韧性，中国对美出口有望反弹 》 2025.06.10 3 《5 月通胀：物价延续弱势运行，等待总需求侧发力》 2025.06.09 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 白银有金融工业投机属性，不同属性驱动上涨金银比表现分化 ........................................................... 4 1.1 白银有三重需求：金融属性、工业属性、投机属性 ...................................................................................................... 4 1.2 白银上涨的核心驱动因素可以通过金银比和银价的比较来判断 .................................................................................. 6 2 历轮白银牛市复盘：投机、工业、金融属性均曾发挥主导作用 ........................................................... 7 2.1 1978-1980 年：亨特兄弟操纵白银市场，投机属性驱动银价上涨，金银比回落 ......................................................... 7 2.2 03-08 年：中国加入 WTO 提振全球经济，工业属性驱动银价上涨，金银比回落 ...................................................... 8 2.3 08-11 年：中国 4 万亿刺激计划，工业属性驱动银价上涨，金银比回落 ..................................................................... 9 2.4 2020 年 4 月-2021 年 2 月：中美新能源政策共振，新型工业化属性驱动银价上涨，金银比回落 .......................... 11 2.5 2024 年至今：去美元化交易盛行，金融属性驱动银价上涨，金银比上行 ................................................................ 12 3 三重属性共振下看多白银 ......................................................................................................................... 13 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 14 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图