布鲁可(0325.HK)深度报告：中国拼搭角色类玩具龙头，IP%2b渠道双轮驱动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 中国拼搭角色类玩具龙头，IP+渠道双轮驱动 [Table_Title2] 布鲁可(0325.HK)深度报告 [Table_Summary] 核心观点: ► 布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长： 根据弗若斯特沙利文数据，2023 年公司实现 GMV 约 18 亿元， 按 GMV 计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为 30.3%及 7.4%。2021-2024 年公司收入CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%。核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入 98.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大 IP 贡献超 90%毛利，盲盒产品收入占比升至 63%（2023 年），驱动规模跃升。 ► 行业机遇：中国拼搭角色玩具市场 CAGR 预计41.3%（2023-2028 年）。 中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，2023-2028 年预计CAGR达41.3%（弗若斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由 2023 年的 14.3%增至 2028 年的 35.6%。 竞争格局高度集中：国内拼搭角色类玩具市场 CR5 达 77%（2023年），布鲁可以30.3%份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，本土企业需突破技术及 IP 壁垒。 ► “IP 运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒。 “奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他 IP 的能力。极致性价比 × IP 深度运营 × 技术专利 × 下沉渠道 × 用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面： 1.IP 矩阵：绑定 50+热门授权 IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有 IP《英雄无限》（国风机甲动画播放量 152 亿次），实现全年龄段覆盖； 2.可玩性丰富、技术降本：500+专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅 6-7 个月（行业平均 10-12 个月），毛利率提升至 52.9%； 3.渠道深度：511 家经销商覆盖一二线城市及超过 80%的三线以下城市，线下收入占比 92%（2024 年），复用渠道助力新IP 快速放量（如假面骑士首年收入 1.7 亿元）。 ► 投资建议 短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计 2025-2027 年，公司 收 入 分 别 为 39.07/56.06/74.03 亿 元 ， 同 比 分 别 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 164.84 [Table_Basedata] 股票代码： 0325 52 周最高价/最低价(港元)： 169.0/73.5 总市值(亿港元) 410.77 自由流通市值(亿港元) 410.77 自由流通股数(百万) 249.25 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524120007 联系电话： 分析师：陈泽敏 邮箱：chenzm@hx168.com.cn SAC NO：S1120525040002 联系电话： 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 联系电话： 分析师：刘彦菁 邮箱：liuyj3@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020003 联系电话： [Table_Report] -8%12%33%53%73%94%2025/012025/04相对股价%布鲁可恒生指数[Table_Date] 2025 年 06 月 04 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.86 亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6 月 3 日收盘价 164.84 港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ► 风险提示 行业竞争加剧：消费者需求变化：IP 依赖和授权风险：自有IP 开发保护不足：资金链紧张。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 876.69 2240.93 3906.59 5605.82 7402.70 YoY（%） 169.27% 155.61% 74.33% 43.50% 32.05% 归母净利润(百万元) -206.10 -401.05 963.37 1467.93 1986.40 YoY（%） 50.92% -94.59% 340.21% 52.37% 35.32% 毛利率（%） 47.33% 52.60% 53.55% 54.69% 55.20% 每股收益（元） -1.38 -2.69 3.87 5.89 7.97 ROE（%） 0.13 0.25 -1.52 1.76 0.70 市盈率 0.00 0.00 39.23 25.74 19.02 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品类型 ............................................ 5 1.1. 历史沿革：深耕玩具行业，21 年逐渐开展 IP 授权角色玩具 ......................................... 5 1.2. 收入结构：产品拼搭类玩具为主，渠道已经销渠道为主 ............................................ 6 1.3. 管理层与股权结构：创始人和核心团队行业经验丰富，重视产品研发................................. 7 1.4. 财务分析：得益于拼搭类玩具增长和经销渠道扩张，公司规模快速增长 ............................... 9 2. 拼搭角色类玩具市场集中度高，正处于高速增长期 .................................................