2025下半年航空行业板块投资策略：景气度持续提升，从量变到质变

证 券 研 究 报 告景气度持续提升，从量变到质变2025下半年航空板块投资策略证券分析师：刘衣云 A0230524100007闫海 A0230519010004罗石 A0230524080012研究支持：刘衣云 A0230524100007郑逸欢 A0230124010001联系人：刘衣云 A0230524100007 2025.6.12www.swsresearch.com证券研究报告2◼需求景气度回升，量价协同放大收益•上半年整体呈现量升价减趋势，五月价格同比出现拐点。24年Q2后市场量价基数均有所降低，航司销售模式有所转变，量价表现逐步好转且稳定。跨境运力恢复下票价持续常态化，同时宽体机利用率明显提升。今年以来外交部持续试行多项外国旅客单向免签政策，入境游表现强劲。•从量变到质变，需求增长将逐步兑现至价格端。今年以来客座率仍处高位且已达到历史高位，后续客座率同比增长的压力加大，运力提升空间有限的环境下航司有望将需求增长转换为价格端优势五一量价双升体现航司销售模式变化成果，且此变化有望复刻至其他旺季，利于售票稳定。◼供给进一步兑现，飞机供应链持续失序•供给增速低于需求增速，旺季可用座位数提升空间有限，今年以来国内停飞飞机数进一步攀升，发动机机队进入密集的常态检修周期，一定程度上制约了民航运力的短期增长。•全球飞机供应链仍处于失序状态，制造商及其主要供应商25年交付量仍未完全恢复，航空供应链含美率较高，关税影响下修复节奏更为缓慢。国内视角下飞机引进缓慢、有序退出，未来五年飞机增速仍将处于低位。◼外生因子变动向好，利于航司专注经营•油价下行，成本压力下降同时裸票价显著提升，今年以来油价成本持续下行，航司经营压力释放同时，油票价同比显著提升，航司将票价提升逻辑从“成本转嫁”切换至“旅客支付力最大化”，从而提升自身收益水平。•航司年报汇率敏感性均有降低，航司进一步合理控制汇兑波动，但仍享受人民币升值预期弹性。◼投资分析意见：五一假期出行超预期以及节后量价进一步稳定，体现航司销售模式变化已有成效。油价进一步下行释放航司成本压力，在航空供应链恢复受限、宽体机利用率提升等变化下，航空供给逻辑已有多方面验证，内需复苏下航空需求侧有望触底提升，加速顺周期行情启动。航空市场正稳步迈入旺季阶段，从今年市场的供需结构来看，市场供给增长受限，旅客量自然增长的核心逻辑不变，若后续国内航司票价回暖，将持续验证支撑航司收益提升逻辑。继续推荐关注航空板块，供给放缓确定性强，需求端具备弹性，同时在外部油价变化配合下航司能够释放较大业绩提升空间。推荐吉祥航空、中国国航、华夏航空、春秋航空、国泰航空、南方航空、中国东航。关注全球飞机租赁公司、航空发动机及维修厂商、关注业绩持续修复的机场板块。◼风险提示：油汇大幅波动、经济增速不及预期、航空安全事故风险航空市场景市场景气度持气度持续提升续提升，行业，行业逐步迈逐步迈入质变入质变阶段阶段主要内容1. 需求景气度回升，量价协同放大收益2. 供给进一步兑现，飞机供应链持续失序3. 外生因子变动向好，利于航司专注经营4. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.1 1 上半年航空市空市场保持场保持量升价量升价减，五减，五一后趋一后趋势好转势好转资料来源：OTA平台，申万宏源研究◼国内航空市场需求复盘：上半年整体呈现量升价减趋势，五月价格同比出现拐点。在2024年高基数春运的基础上，1-3月国内客运量同比+3%，平均含油票价同比-9%，旅客量继续保持增长，但在客座率进一步提升、市场需求释放不足的环境下，一季度机票价格低迷。24年Q2后市场量价基数均有所降低，航司销售模式有所转变，量价表现逐步好转且稳定。5月国内客运量同比+7%，平均含油票价同比+1%，价格同比已出现今年首月回正（不考虑1月春运错期影响）。图：国内市场日均航空客运量（万人）图：国内市场票价（含燃油附加费，元）0501001502002501月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2019202320242025400500600700800900100011001200130014001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2019202320242025www.swsresearch.com证券研究报告51.1.1 1 上半年航空市空市场保持场保持量升价量升价减，五减，五一后趋一后趋势好转势好转资料来源：OTA平台，申万宏源研究◼国内航空市场需求复盘：头尾表现差异显著，中枢大盘市场表现较为均衡。分城市级别观察，进入Q2以来商务航线（一线城市航线）客流同比增长明显，且保持市场中领先，同时一线城市航线价格同比下降最多，量升价降趋势最为显著。五线城市航线量价综合表现最为优异。中枢主流航线（新一线、二线、三线）航线量价表现较为均衡，无明显差异。图：分城市级别观察：周度客流yoy图：分城市级别观察：周度票价yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%一线新一线二线三线四线五线-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%一线新一线二线三线四线五线www.swsresearch.com证券研究报告61.1.2 2 国际航线持续持续恢复，恢复，入境游入境游表现强表现强劲资料来源：航班管家，OTA平台，申万宏源研究◼跨境客流25年保持增长，1-5月跨境客流（含境内及境外航司口径）同比增长19%，跨境平均票价同比-15%，运力恢复下票价持续常态化，同时宽体机利用率明显提升。境内航司恢复率明显高于境外航司，根据航班管家，第23周境内及境外航司跨境航班量分别恢复至19年的102.2%以及65.8%。图：跨境日均客流量（万人，国内航加外航）图：跨境航线票价表现（元）图：分机型利用率同比变化（小时）010203040506020192023202420250500100015002000250030001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2019202420252.5%7.9%1.6%11.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.002.004.006.008.0010.00全机队宽体机窄体机支线客机20242025yoy（右轴）图：境内外航司航班量及恢复率分布www.swsresearch.com证券研究报告71.1.2 2 国际航线持续持续恢复，恢复，入境游入境游表现强表现强劲资料来源：北京文化和旅游局，上海市统计局，申万宏源研究◼今年以来外交部持续试行多项外国旅客单向免签政策，同时我国居民出境习惯仍在复苏中，并且中美航线恢复率仍处于低位，国际航线仍有进一步恢复的预期。上海4月入境外国人达到67.09万人，恢复至19年的104.7%；入境总数达到86.19万人，恢复至19年的104.3%，均超过疫情前水平。北京4月入境外国人达到45.49万人，恢复至19年的123.5%；入境总数达到56.9万人，恢复至19年的131.9%，均超过疫情前