关税Chartbook第1期：一文全览，关税对美国经济的影响

证 券 研 究 报 告一文全览：关税对美国经济的影响证券分析师：赵伟 A0230524070010陈达飞 A0230524080010王茂宇 A0230521120001 2025.06.08关税Chartbook第1期www.swsresearch.com证券研究报告2主要观点：观点：关税的关税的数据验数据验证是下证是下半年美半年美国经济国经济的主要的主要矛盾，矛盾，短期更短期更需关注需关注通胀的通胀的走向走向◼美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？5月12日中美协议后，全球贸易不确定性有所回落，但仍然处于历史极值水平。美国平均进口关税税率仍在16%左右。中国对美国税率降至27%。美国对等关税、对华关税暂停期分别将在7月9日、8月12日结束。截止5月末，美国进口关税税率较高的行业为服装、金属等，且与其他经济体的关税谈判进展缓慢。后续继续关注关税谈判进展以及美国立法、政治阻力。◼关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？随着中-美集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已然开启。但是，随着库存累积、 内需走弱、关税“休战”到期，下半年美国“抢进口”动力或受掣肘；通胀方面，关税对美国通胀的推升效应已经出现，但效果尚不显著，三、四季度可能进入通胀上行期；投资方面，制造业PMI、资本开支意愿调查、地产销售均指向更弱的私人投资；消费方面，近期居民收入受“暂时性”因素推升，居民“抢购”意愿已有所下滑；就业方面，失业金等数据已出现恶化迹象，警惕失业率上升风险。◼动态而言，关税对于经济的影响是从“滞胀”到“放缓”，具体取决于关税冲突如何演绎。在当前关税水平下，未来1-2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年4季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。◼风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。目录：一、美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？二、关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？三、Bonus Charts：关税如何扰动全球经济？3www.swsresearch.com证券研究报告46月中旬前后，基于旬前后，基于IEIEEPAEPA的对等关税仍面临司法层面的不确定性的对等关税仍面临司法层面的不确定性◼ 6月中旬前后，美国联邦巡回上诉法院或就是否延长为全程“暂缓令”做出裁决。如果延长，那对等关税的司法纠纷暂告一段落；如果不延长，特朗普或继续上诉至最高法院，并可能同步启用其他规则征收关税，但自由度或大打折扣。关税收入的不确定性也增加了“X-Date”的不确定性。www.swsresearch.com证券研究报告5月2929日美国国际贸易法庭判决后，关税诉讼路线图日美国国际贸易法庭判决后，关税诉讼路线图122条款：仅允许总统因平衡国际收支赤字，对所有进口商品在150天内征收最高15%的普遍关税或设置配额338条款：允许总统在无需特定调查程序的情况下，根据单方面认定某一贸易伙伴“以法律、行政规定或实践，在关税、吨税、港口费用、征收、分类、限制条件或禁止等方面，事实上对美国商业实行歧视，致使美国商业处于不利地位”，从而最多加征50%的关税。资料来源：美国白宫官网，申万宏源研究 www.swsresearch.com证券研究报告◼ 特朗普胜选以来，美国贸易不确定性指数飙升至8000，2019年关税1.0时期高峰仅在2000左右。同时，美国货币政策、经济政策不确定性也大幅提升，表征为市场对年内美联储降息预期分歧较大，以及经济增速、财政前景不确定性提升。特朗普上任以来，全球贸易不确定性上升美国货币政策、经济政策不确定性均大幅上升5010015020025030035040045050020052007200920112013201520172019202120232025美国货币政策与经济政策不确定性指数货币政策经济政策1000200030004000500060007000800019851989199319972001200520092013201720212025贸易政策不确定性指数美国日本 中国资料来源：CEIC，申万宏源研究 www.swsresearch.com证券研究报告◼ 中美达成协议后，美国平均关税税率由27%降至16%，考虑豁免产品后，进一步降至13%。双边关税降级后，美国平均关税税率依然处于近50年来高位，但低于1930年代的高点。1930年霍利斯穆特关税落地后，美国关税税率上升至20%。特朗普政府重新执政以来加征关税的情况资料来源：CEIC，申万宏源研究 5月12日关税降级后, 16%初始对等关税, 22.3%10203040506070--6-4-2024681821183818551872188919061923194019571974199120082025%%美国关税税率与贸易逆差贸易赤字占GDP比重 所有进口商品的平均税率应纳税进口商品的平均税率(右)5月12日关税降级后初始对等关税麦金莱关税丁格利关税霍利-斯穆特关税www.swsresearch.com证券研究报告◼ 截止2025年5月末，美国平均有效进口关税税率最高的行业为纺织品制造、服装等，两者分别高达52.8%、52.6%，而石油煤炭、油气、化学品等行业税率明显较低。2025年以来，美国关税税率提升幅度最大的行业为加工金属等。截止2025年5月末，美国平均有效进口关税税率最高的行业为服装等资料来源：美联储，申万宏源研究油气石油煤炭产品化学品农作物基础金属林业食品采矿动物饮料烟草渔猎交运设备机械木制品橡胶塑料电子产品纸制品非金属矿物其他印刷家具电气设备纺织厂加工金属农业活动皮革服装纺织品制造2025年美国平均有效进口关税分行业情况2024年末关税2025年1-3月关税2025年4-5月关税%www.swsresearch.com证券研究报告◼ 对等关税的司法挑战将干扰贸易谈判的进程，特朗普能否凭借关税威胁快速达成协议面临着较高的不确定性。美欧贸易谈判的主要矛盾集中在数字服务税、汽车进口壁垒；美日矛盾主要集中在汽车与农产品领域；美印谈判焦点在农产品准入、国防采购等。美国与主要经济体谈判进展资料来源：美国白宫官网，申万宏源研究 目录：一、美国对等关税101：特朗普关税还能走多远？二、关税的经济效应：关税如何冲击通胀、增长？三、Bonus Charts：关税如何扰动全球经济？10www.swsresearch.com证券研究报告11关税的经济效应：抢进口、累库存与滞胀的“对称性”经济效应：抢进口、累库存与滞胀的“对称性”◼ 随着中-美集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已然开启。但是，随着库存累积、 内需走弱、关税“休战”到期，下半年美国“抢进口”动力或受掣肘；通胀方面，关税对美国通胀的推升效应已经出现，但效果尚不显著，三、四季度可能进入通胀上行期；投资方面，制造业PMI、资本开支意愿调查、地产销售均指向更弱的私人投资；消费方面，近期居民收入受“暂时性”因素推升，居民“抢购”意愿已有所下滑；就业方面，失业金等数据已出现