利率债6月报：政策性金融工具如何影响债市？

【平安证券】利率债6月报：政策性金融工具如何影响债市？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年6月11日摘要摘要2海外不确定性边际缓解，国内债市整体走陡。5月美国与贸易伙伴谈判取得部分进展，政策不确定性边际回落，风险资产回升、美债承压、美元指数止跌，市场关注点转向财税政策。日债收益率回升，受到市场对财政可维持性的担忧；欧元区定价财政加杠杆、风险偏好修复。国内，5月全月在资金面宽松&中美谈判取得进展的背景下，国债收益率曲线整体走陡，权益市场先上后平、商品市场低位震荡。机构行为方面，债市杠杆率整体低位平稳，大行买债规模或有改善&保险买债规模回落，基金降久期博弈信用利差，农商行拉久期，理财负债重回充裕，维持高配同业存单。政策性金融工具如何影响债市？25年4月的政治局会议，提到“设立新型政策性金融工具”，参考往年政策行作为主体的工具主要包括两轮：（1）2015年-2017年推出的2万亿专项建设基金；（2）2022年的政策性开发性金融工具。两者本质上类似，都通过政策行设立基金作为特定重点领域资本金，财政予以贴息，实现撬动基建投资的效果。两轮政策性工具的推出期间，都伴随着一揽子政策，支撑了特定领域投资，其中15年那一轮主要是支撑棚改领域和地产投资，22年那一轮主要支撑了交通基础设施项目和基建投资。从债市的反馈来看，债市的短期定价是对政策发布的预期定价，10Y国债收益率3个交易日内上行2-7BP；而中期定价取决于一揽子政策集中发布的节奏和基本面数据直接改善的节奏，10Y国债收益率跟随节奏往往有2-5个月的趋势上行，幅度约18-30BP。债市策略：资金面均衡宽松&债市窄幅震荡格局下，关注可能带动多空力量突破的因素和部分结构性机会。5月20日大行开启新一轮存款利率调降，根据24年以来的经验，预计带动存款成本有效回落，且可能带来两个结构性的影响：（1）大行存款流向非银或流向小行的过程中，如果央行没有配合，可能带来资金面收紧；（2）小行和非银整体资金充裕，小行发力金融投资，中期逻辑支撑债市。因此央行对资金面的配合程度更为关键，从我们梳理的央行关注点来看，当前外部压力缓释、净息差压力回落、权益市场和债市价格相对合理、资金空转风险可控，预计资金面维持均衡宽松的状态。10Y国债仍在1.65-1.70%附近的震荡格局，震荡区间上沿仍可布局。可能带动收益率曲线回落的因素：（1）存款利率调降中期利好债市；（2）跟随基本面数据发布的节奏慢调整；（3）央行买卖国债重启。可能的阻力：收益率曲线当前已经较扁平；“新型政策性金融工具”尚未落地。当前有性价比的结构点位：中长久期信用债、1-5Y国债、7Y农发、15Y地方。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。PART1：海外不确定性边际缓解，国内收益率曲线陡峭化31.1 海外：政策不确定性边海外：政策不确定性边际缓解际缓解，市场，市场风险偏风险偏好修复好修复资料来源：wind、平安证券研究所4•海外政策不确定性缓解：5月美国与贸易伙伴谈判取得部分进展，市场风偏好得到修复，基本面保持稳健。风险资产好于避险资产，其中美股上涨、美债收益率上行。美元指数止跌，但整体震荡偏弱运行。5月美国经济回落压力边际缓解美元指数先上后下，整体震荡美股回升，股债跷跷板效应使美债表现承压（%）1.51.71.92.12.32.52.72.9-60-40-200204060802024/02/012024/05/012024/08/012024/11/012025/02/012025/05/01花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（%，右轴）22002400260028003000320034003600929496981001021041061081101122024/06/012024/08/012024/10/012024/12/012025/02/012025/04/01美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）40004500500055006000650033.544.555.52024/012024/042024/072024/102025/012025/04美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数，右轴1.1 海外：海外：5月底减税月底减税法案有法案有实质进实质进展，市展，市场关注场关注点转向点转向财税政财税政策资料来源：CBO，CRFB，Wind、平安证券研究所；注：当前预测不包括对于州和地方税收（SALT）抵扣和医疗补助的最新修订的影响5美国市场关注点转向财税政策：月底特朗普减税法案在众议院获得通过，有关机构预测该法案在未来十年可能增加2.3-3万亿美元赤字，此外穆迪下调了美国主权信用评级，30Y美国国债收益率升破5%，反映市场对美国财政可维持性的担忧，投资者要求更高的期限溢价。超长端期限利差上行（%）减税法案预计在未来十年产生2.3-3万亿美元财政缺口（十亿美元）-0.2-0.100.10.20.30.40.50.611.522.533.544.555.52024/012024/072025/01美国:国债收益率:30年日本:国债利率:30年美债：30-10Y期限利差(右轴)C B O 预测C R FB 预测农业委员会-238-238教育和劳动委员会-349-349能源和商业委员会-988-988金融服务委员会-5-5自然资源委员会-20-20监管和政府改革委员会-51-51运输和基础设施委员会-37-37军事委员会144144国土安全委员会6767司法委员会77延长17年减税法案3,7753,775法案条款间的相互影响等200利息550净赤字影响2,3053,055对2025- 2034年赤字增量影响1.1 海外：日欧长债收益率海外：日欧长债收益率普遍上普遍上行资料来源：Bloomberg、平安证券研究所6日债收益率回升与美债类似，主要受到市场对财政可维持性的担忧。尽管如此，日元仍受益于“卖出美国”交易和加息预期。欧元区可能更多定价财政加杠杆、风险偏好修复。5月日元兑美元明显升值5月欧日长债收益率上行（%）-0.500.511.522.533.51.522.533.530Y日债收益率30Y德债收益率，右轴1001101201301401501601700.9511.051.11.151.2欧元兑美元美元兑日元，右轴1.2 国内：资产表现稳健，国内：资产表现稳健，权益市权益市场上涨场上涨后转为后转为震荡，震荡，商品市商品市场保持场保持低位震荡低位震荡资料来源：wind，平安证券研究所，iFinD7基本面数据方面，5月平安趋势指数整体震荡中小幅改善权益市场修小幅改善后转震荡，商品市场震荡-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52-1.5-1-0.500.511.52024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/05扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左）1.2 国内：资金面宽松国内：资金面宽松加上加上中美谈中美谈判取得判取得进展，进展，推动收推动