【策略专题】康波周期系列2：百年贸易战的比较研究

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 06 月 10 日 【策略专题】 百年贸易战的比较研究 ——康波周期系列 2 ❖ 康波周期所标志的世界经济长波更迭，伴随大国兴衰的时代背景，1930 年代的美国作为“世界工厂”的顺差追逐国，遭遇英国作为逆差主导国挑起的关税争端。历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于我们理解当下，推测未来。 ❖ 货币体系重构：美元走弱&黄金升值或是中长期趋势。 旧货币的式微：1930 年代英镑的没落背后是英国经济实力下降+黄金储备枯竭+债务违约引发信用崩溃；类似当前美元的挑战是美国经贸相对优势缩小+债务与通胀两难+他国寻求替代货币。 新货币的崛起：1930 年代美元从债务结算/外汇储备多领域挑战英镑，背后是美国经济崛起+黄金储备充足+债权国输出美元；当前美元仍占全球外汇储备半数以上，尚未出现类似 1930 年代的新兴挑战者。 黄金升值或仍未结束：1930 年代金本位溃败下主要法币计价的黄金升值 1-2倍，当前货币体系变革，新兴法币挑战者缺失，黄金是过渡期有效价值替代品，对抗法币信用下降。 ❖ 关税经济冲击：量的冲击远大于 1930 年代，对价格影响可能有限。 实际 GDP：1930 年全球化深度有限，关税对经济冲击并不显著，大萧条主因是债务通缩；当前全球贸易占 GDP 高达 30%，关税冲击或远大于 1930 年代。 价格水平：1930 年贸易战未显著抬升逆差国英法的通胀压力，也未显著加剧顺差国美国的通缩压力。两种解释：①一次性关税冲击类似增值税上调，通胀短暂上升，但不产生通胀螺旋。②通胀是货币现象，1930 年代金本位造成通缩，当前央行宽松力度仍是核心。 ❖ 宏观政策应对：罗斯福通过凯恩斯主义走出大萧条，当前中国双宽政策走在正确道路上。 1933 年美国放弃金本位，扩大美元供应对内推动通胀回归，对外贬值增加出口优势；财政扩张，基建社保补贴三板斧扩内需。中国自 9/24 以来，货币财政双宽加码，东稳西荡优势明显。 ❖ 关税谈判：逆差国关税壁垒易增难减，顺差国主动创造低关税贸易区，汇率贬值更有利。 1、贸易顺差国：①1934 年开始美国与多国逐一协议下调关税，此后十年持续下降；②当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作。 2、贸易逆差国：①1930 年代英法为防止资本外流，从关税升级至限额/禁运；②当前美国在债务压力缓解和制造业回流之前，或不会轻易放弃关税筹码。 ❖ 贸易格局碎片化：百年未有之大变局，多极化贸易货币体系加速形成。 1930 年代小院高墙，英美德法分别成立以各自货币主导的分散贸易集团。当前百年未有之大变局，贸易战加速多极化贸易货币体系形成，再分配效应明显。 ❖ 科技革命：若康波追逐国在技术进步的迭代中实现领先，其优势或难以撼动。 1930 年代贸易战未能限制美国新大陆崛起，二次工业革命的美国在电气领域取得断代领先，而日不落主导国英国，仍沉浸在蒸汽时代的落后产能向殖民地输送。当前中美在 AI 领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。 ❖ 关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具。 贫富差距拉大带来保护底层群体与旧经济的政治诉求，1930 年贸易战未能解救美国农民，当前靠关税壁垒也难以实现美国制造业回流。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；由于数据久远，不同文献、口径中数据不完全对应；时代背景与国情体制差异。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创证券红利资产研究中心】红利依旧——多行业联合红利资产 5 月报》 2025-06-03 《【华创策略】港股自由现金流行业比较——自由现金流资产系列 11》 2025-05-24 《【华创证券红利资产研究中心】年报中的红利改善方向——多行业联合红利资产 4 月报》 2025-05-04 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q1 基金季报专题研究》 2025-05-03 《【华创策略】日不落与新大陆：1930 年贸易战——康波周期系列 1》 2025-04-27 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 ............................................................... 6 二、 货币体系重构，旧货币式微：1930 年代英镑 vs 当下美元 ......................................... 7 （一） 债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 ............................................... 7 （二） 1930 年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” ......................... 9 （三） 旧货币的式微：1930 年代英镑的没落 vs 当前美元面临的挑战 ................... 12 （四） 新货币的崛起：1930 年代美元 vs 当前潜在的挑战者？ ............................... 16 三、 关税对经济的冲击：量——或远大于 1930 年代；价——影响或有限 ................... 19 （一） 经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于 1930 年代 ....................................................................................................................................... 19 （二） 价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 .......................... 20 四、 政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 ..................... 22 （一） 对内：财政、货币双宽，货币贬值 ................................................................. 22 （二） 对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 ............................................. 25 五、 贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 ......................................................... 27 六