2025年中期公用事业行业投资策略：能源转型进行时，开启降本周期

证 券 研 究 报 告能源转型进行时 开启降本周期证券分析师：王璐 A0230516080007 朱赫 A02305240700022025.6.102025年中期公用事业行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见析意见◼电力：火电降本提升盈利能力，新能源入市新规下海风优势凸显。长周期来看，新增清洁能源装机将贡献我国主要用电增量，火电发电空间受到挤占。火电在能源清洁化转型过程中承担过渡、调节性作用。2025年全国年度长协电价普遍下降，广东、江苏等地月度电价持续回落。煤价下跌带来成本改善，电价下降较低的区域的火电盈利能力有望修复。供需紧张省份的火电企业运营效率及上网电价稳定性将优于行业平均。2025年4月底，上游四川、云南等水电大水库均保持较高蓄能而下游蓄能偏低。大水电梯级联调作用下，全年发电可保持平稳。枯丰价差拉大有利于大水电调节发电结构，提升综合盈利能力。近期绿电消纳形势进一步严峻，2025年1-4月全国多地弃风弃光率进一步提升。部分地区新能源全面入市细则推出，增量项目（2025年6月1日后）竞争普遍加剧，电价下降风险增加。跨省新能源及竞配海风消纳稳定，项目收益率更有保障。我们看好海风运营商成长性。利率下行阶段，我们继续看好公用事业高分红的股息价值。推荐高比例分红承诺的大水电、高速成长的核电，建议关注消纳格局良好的区域火电，以及东部地区的海风运营商。 ◼天然气：把握降本量升机遇，关注燃气行业盈利改善机遇。2025年初以来油价、气价双回落，有助于我国进口气源成本下跌。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局持续走宽，利好全球气价长周期持续下降。城市燃气企业有望降低成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。降本预期下市场规模或将持续扩张，利好贸易商提升整体销气规模。居民价格联动机制在2024年前三季度有低基数效应，有助于修复城燃综合毛差。◼投资分析意见：1）水电：大水电具有梯级联调的增发效益，2024年底高蓄能保证今年发电能力，推荐川投能源、长江电力、国投电力、华能水电。绿电：绿电环境价值释放，新能源全面市场化后风电盈利能力更为稳定，建议关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、华润电力、三峡能源。核电：2022-2025年连续核准10台及以上机组，看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。燃料成本和财务费用还有下降空间，推荐申能股份、华电国际、建投能源、大唐发电。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商九丰能源、新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气。◼风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险主要内容1. 电力：三产居民拉动用电 新能源挤占增量市场2. 绿电：地方入市细则出台 绿电直连助力消纳3. 火电：Q2煤价继续下跌 供需影响长期盈利性4. 水电：各流域丰枯分化 上游发电蓄能双优5. 燃气：成本改善逐步兑现 量利齐升可期6. 投资分析意见及风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.1 1 202525年1-4月电力需求回顾月电力需求回顾◼全国用电量增势强劲，三产及居民贡献近半增量•1-4月，全社会用电量累计31566亿千瓦时，同比增长3.1%。其中第一、二、三产业和城乡居民生活用电量分别为424、20497、5856、4789亿千瓦时，分别同比增长10.0%、2.3%、6.0%和2.5%。•1-4月全社会用电增量约为949亿千瓦时，其中第一、二、三产业和城乡居民用电增量分别贡献全社会用电总增量的4%、49%、35%、12%，第三产业和城乡居民以较低的用电占比贡献近半用电增量。图：2025年1-4月全国各产业占全社会用电量比重资料来源：中电联，申万宏源研究 第一产业, 4%第二产业, 49%第三产业, 35%城乡居民生活, 12%第一产业1%第二产业65%第三产业19%城乡居民生活15%图：2025年1-4月全国各产业增量用电贡献度www.swsresearch.com证券研究报告51.1.2 2 202525年1-4月电力需求回顾月电力需求回顾◼分行业来看，大部分第三产业行业保持较高增速，制造业表现分化显著•1-4月制造业贡献全国社会用电增量的34%。其中传统高载能行业增速有所放缓，但包括化工、钢铁（黑色金属）等领域仍贡献重要用电增量。高新制造业增速表现亮眼，电子及通信设备制造业、通用设备制造业增速显著高于制造业平均，汽车制造业增速高达8.5%。•1-4月，第一、三及城乡居民生活用电保持较快增长，其中农林渔牧业及信息传输、软件和信息技术服务业保持增速在10%以上，此外批发及零售业增速也接近10%，“两重”“两新”政策推动我国扩大内需、产业升级，电力消费结构变化彰显转型成效。图：2025年1-4月全国各产业用电增速及对全社会用电量贡献率（除第二产业）资料来源：中电联，申万宏源研究 图：2025年1-4月部分制造业用电增速及增量贡献率-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000用电量（左轴，亿千瓦时）同比增速（右轴）用电贡献率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000用电量（左轴，亿千瓦时）同比增速（右轴）用电贡献率（右轴）www.swsresearch.com证券研究报告61.1.3 3 202525年1-4月电力需求回顾月电力需求回顾◼分地区来看，全国多数省份用电增速保持低单位数增长•1-4月，山东、江苏、广东用电量稳居全国前三。全国各地用电整体平稳增长，华北、东北、华中、华南多省区用电增速位列0-5%区间。西南地区表现整体较好，西藏、贵州、云南用电增速位列全国前三。•1-4月全国用电增量来源主要位于东南沿海及内陆资源强省。浙江、山东、河北对全国用电增量贡献占比最高，分别达11%、10%、8%。图：2025年1-4月全国各地区用电量及同比增速资料来源：中电联，申万宏源研究 图：2025年1-4月全国各地区用电增量及增量贡献率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000西藏贵州云南山西浙江福建重庆河北江西内蒙古山东湖北黑龙江陕西宁夏甘肃辽宁安徽广东上海江苏天津河南吉林北京广西湖南四川海南新疆青海用电量（左轴，亿千瓦时）同比增速（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-40-20020406080100120浙江山东河北云南山西内蒙古广东江苏贵州福建湖北安徽陕西河南江西辽宁重庆甘肃宁夏黑龙江上海广西天津北京西藏吉林四川湖南海南青海新疆用电增量（左轴，亿千瓦时）用电贡献率（右轴）www.swsresearch.com证券研究报告71.2.1 1 202525年1-4月电力供给回顾月电力供给回顾◼风光装机贡献主要