光大环境(0257.HK)垃圾焚烧龙头迎现金流拐点，分红提升可期

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2025 年 06 月 09 日 光大环境 (00257) ——垃圾焚烧龙头迎现金流拐点，分红提升可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 公司为垃圾焚烧龙头，同时水务及生物质等业务协同发展。截止 2024 年底，公司旗下环保能源及绿色环保板块合共垃圾发电产能达 15.04 万吨/天，位列行业第一。大股东光大集团持股公司 43.07%，同时公司控股光大水务（72.87%）及光大绿色环保（69.70%）。2024 年公司归母净利润为 33.77 亿港元，其中环保能源板块/绿色环保板块/水务板块分别贡献 29.24/-2.90/7.43 亿港元，分别占当年净利润比重为 87%、-9%、22%。 ⚫ 运营收入提升，减值及财务费用降低，公司利润企稳。截止 2024 年底，公司运营及财务收入占比达 79%，核心经营指标稳步提升（2024 年公司垃圾焚烧吨上网电量达 328度，产能利用率 103%）。与此同时，公司危废业务逐步见底，且公司加大应收款回款力度，国补加速下发，未来公司减值压力有望降低。此外，公司融资成本持续下降，叠加有息负债规模降低，公司财务费用降低（2024 年公司融资成本下降 50 个 bp 至 3.2%，叠加公司有息负债下降至 917 亿港元，2024 年底公司资产负债率下降至 64%，公司当期财务费用节省 5.21 亿港元），公司盈利能力有望稳步提升。 ⚫ Capex 下降+国补回收，自由现金流首次转正，分红提升可期。伴随行业进入成熟期，公司调整后 Capex 从 2021 年的 228 亿港元大幅下降至 2024 年的 51 亿港元。同时，公司应收账款增速明显放缓（截止 2024 年底，公司应收账款为 211 亿港元），我们认为主要得益于国补加速下发。公司年度国补约 38 亿元人民币/年，其中环保能源板块及绿色环保板块各约 19 亿元人民币/年，累计国补拖欠预计超 100 亿元人民币。伴随政策明确推动国补常态化发放（2024 年 3 月绿色环保国补结算 15.34 亿元人民币），公司经营现金流有望提升（2024 年调整后的经营现金流达 95.2 亿港元）。综上，公司 FCF首次转正至 44.16 亿港元，且未来有望进一步提升，公司分红提升潜力突出。 ⚫ 公司股息率达 6%，未来具备提升空间。公司历史分红率约 31%，2024 年公司分红率提升至 42%，实现 DPS 稳中有升。按照 2024 年公司 0.23 港元/股分红及最新收盘价，公司股息率达 6.04%。伴随利润及现金流改善，未来分红具备提升空间。 ⚫ 投资分析意见：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 35.89/38.10/40.55 亿港元，参照 2025 年可比公司平均 PE，同时考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司 8x pe，预计公司合理市值为 287.10 亿港元，市值上涨空间 23%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：国补等应收款回款不及预期风险；国补退坡风险；危废等业务持续减值风险；公司现金分红提升不及预期风险。 市场数据： 2025 年 06 月 06 日 收盘价（港币） 3.81 恒生中国企业指数 8629.75 52 周最高/最低（港币） 4.14/3.20 H 股市值（亿港币） 234.05 流通 H 股（百万股） 6,142.98 汇率（人民币/港币） 1.0920 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 联系人 莫龙庭 (8621)23297818× molt@swsresearch.com 财务摘要及盈利预测（百万港元，港元，%） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 32,090.21 30,258.01 29,976.26 30,937.72 31,953.64 收入增长率 -14.02 -5.71 -0.93 3.21 3.28 归母净利润 4,429.16 3,377.20 3,588.79 3,810.17 4,054.98 归母净利润增长率 -3.75 -23.75 6.27 6.17 6.43 每股收益 0.72 0.55 0.58 0.62 0.66 ROE 9.20 7.01 7.12 7.23 7.35 PE . . . . . 资料来源：聚源数据，申万宏源研究。注：“每股收益”为摊薄每股收益（普通股） -11%9%29%49%06/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0601/0602/0603/0604/0605/0606/06 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为垃圾焚烧龙头，公司运营收入提升，危废减值压力及财务费用均有望下降，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 35.89/38.10/40.55 亿港元，参照2025 年可比公司平均 PE，同时考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司 8x pe，预计公司合理市值为 287.10 亿港元，市值上涨空间 23%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 环保能源：垃圾焚烧运营稳步增长，建造收入考虑海外市场拓展而维持平稳。我们假设其建造收入维持相对平稳。综上，我们预计公司环保能源 2025-27 年收入分别为 163.23/167.69/172.24 亿港元。 绿色环保：生物质运营及危废运营等业务稳中有增，危废板块减值压力有望降低。我们预计公司绿色环保 2025-27 年收入分别为 67.79/71.46/75.52 亿港元。 水务：运营收入稳中有增，建造收入略微下滑后企稳。我们预计公司水务2025-27 年收入分别为 63.53/65.01/66.56 亿港元。 毛利率方面，考虑未来 3 年公司建造收入及运营收入相对稳定，我们假设2025-27 年毛利率维持 38%不变。 资产减值方面，基于上述对危废业务及应收账的分析，我们预计资产减值有望下降后维稳，预计 2025-27 年各类资产减值维持 14 亿港元不变。 有别于大众的认识 市场未意识到公司盈利具备修复空间。公司近几年利润持续下滑，导致市场担心公司后续利润表现，我们认为公司建造收入企稳，同时减值压力及财务费用在2025 年均有望降低，随后从保守角度假设稳定，公司未来盈利修复确定性强。 市场未意识到公司具备分红提升空间。公司报表相对复杂，市场对公司真实现金流认识存在一定障碍，我们基于公司业务及报表规则还原公司真实现金流，认为公司未来现金流具备持续提升空间，进而有望提升分红。 股价表现的催化剂 公司现金流持续