防务需求逐步回暖，商业航天前景广阔

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 13.20 总股本/流通股本（亿股） 5.49 / 5.49 总市值/流通市值（亿元） 72 / 72 52 周内最高/最低价 13.20 / 7.26 资产负债率(%) 34.3% 市盈率 -264.00 第一大股东 山西新华防护器材有限责任公司 研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:王煜童 SAC 登记编号:S1340523070004 Email:wangyutong@cnpsec.com 北化股份(002246) 防务需求逐步回暖，商业航天前景广阔  事件 2025 年 1-4 月，我国硝化棉出口数量为 760 万吨，同比增长 39%；出口金额为 2.50 亿元，同比增长 86%；平均单价为 3.28 万/吨，同比增长 34%。  点评 1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024 年，公司实现营业收入 19.47 亿元，同比下降 9.83%，归母净利润-0.28 亿元，同比下降 150.99%，业绩下滑原因在 2024 年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化 2024 年亏损 1.83 亿元。硝化棉业务实现营收 7.03 亿元，同比下降 5.84%，毛利率 31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收 2.62 亿元，毛利率达 40.16%。公司 2025 年经营目标为实现营收 26 亿元，预计同比增长 34%，实现利润总额 1.4 亿元，预计同比增长 412%。2025 年一季度，公司实现营收 4.44 亿元，同比增长 50%，实现归母净利润 0.30 亿元，同比增长 365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。 2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在 2025 年 4 月7 日披露新闻，拟收购 Hagedorn-NC 公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为 155 毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC 公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份 2025 年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品 8.93 亿元，同比增长 33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从 2023 年的 26.1万吨降至 2024 年的 19.8 万吨，产能减少 24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024 年 5 月 9 日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段 3 名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成 3人死亡；2025 年 5 月 30 日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成 5 人死亡，2 人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从 5.5 万吨/年下降至 3 万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%2024-062024-082024-112025-012025-032025-06北化股份基础化工发布时间：2025-06-13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024 年中国硝化棉出口 4.12亿，单价 2.65 万/吨，出口单价同比增长 12%。2025 年 1-4 月，我国硝化棉出口数量为 760 万吨，同比增长 39%；出口金额为 2.50 亿元，同比增长 86%；平均单价为 3.28 万/吨，同比增长 34%，呈现量价齐升态势。 3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司 2020 年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023 年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业 431 家，花炮产业 2024 年实现总产值502.2 亿元，国内市场占有率约 60%，出口约占全国 70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。 4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。 5、内生与外延发展并重。截至 2025 年 3 月 31 日，公司在手现金 12.96 亿元，交易性金融资产 2.47 亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司 2024 年合计营收达 78.47 亿元，净利润 8.9 亿元，盈利能力较强。 6、我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入 26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润 1.37、3.00、4.28 亿元，当前股价对应 PE 分别为 53、24、17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期；3、公司外延发展低于预期。  盈利预测和财务指标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1947 2610 3212 3872 增长率(%) -9.83 34.03 23.10 20.52 EBITDA（百万元） 39.38 220.32 398.10 533.19 归属母公司净利润（百万元） -28.31 136.60 300.42 427.53 增长率(%) -150.99 582.59 119.93 42.31 EPS(元/股) -0.05 0.25 0.55 0.78 市盈率（P/E） -256.03 53.05 24.12 16.95 市净率（P/B） 2.56 2.44 2.22 1.97 EV/EBITDA 108.22 25.70 1